2022年以来城投因融资租赁合同纠纷被执行案件明显增加,引发了市场关注,市场对非标负面舆情的敏感度及脆弱性明显提高。

  如何看待融资租赁诉讼事件对城投债的影响?我们认为非标违约不再强化城投债刚兑信仰,通过回顾过往案例我们发现融资租赁诉讼事件不仅对涉诉主体再融资能力造成恶化,更进一步对区域融资环境造成较大冲击。

  一、2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何?

  近年来非标违约事件频出,非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力,投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧。信用研究的2.0时代,我们认为城投债券信用风险除了兑付风险外,更应关注估值波动及流动性风险带来的持仓净值波动风险。考虑到非标负面的真实性及准确性,本篇报告我们以融资租赁为切入点,统计了2022年以来城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人的案件,以期挖掘相关融资主体信用风险以及区域信用风险。

  从区域来看,融资租赁合同纠纷的高发区集中于经济和财政表现乏力的省份,如贵州、云南和内蒙古,贵州省2022年GDP增速仅为1.2%,但法定债务率高达305%,经济增长动力不足叠加债务压力大使得贵州成为被执行案件的重灾区。贵州省内城投平台被执行案件主要分布在安顺市、遵义市和六盘水市,该省涉被执行城投存量债券余额共450亿元,偿债压力较大。云南省和内蒙古次之,其中昆明市4例、保山市3例、巴彦淖尔市5例,涉案主体中仅昆明市土地开发投资经营有限责任公司有存续债券。融资租赁执行案件的区域分布具有明显的“扎堆”特征,原因在于一方面同一区域内城投关联度高,存在互相担保、互相拆借融资的情况,易引发“一损俱损”的局面,另一方面金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约,将收紧对该区域的信用敞口及再融资,进一步提高了区域风险传染性及传染速度。

  从评级来看,涉案城投低评级居多,主要分布在AA和AA-评级;从行政级别来看,涉诉城投主要为区县级和地市级平台,侧面说明了涉诉城投中弱资质、弱区域主体占比较高,该类主体及区域金融资源匮乏,再融资能力有限,在偿债能力不足的情况下不得不违约非标来保证公开债券或其他部分刚性债务的兑付。

  二、城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后,信用风险如何传导?

  融资租赁借款不属于城投的公开债务,信息不透明如初次逾期的展期协商、初次逾期的宽限兑付等可掩盖违约的负面影响,部分城投在流动性紧张时会选择违约非标,保证公开市场债券的正常兑付,因此融资租赁的风险暴露要早于债券和银行贷款。

  另外,融资租赁区别于信托贷款及银行贷款到期还本付息,一般按照季度或者月度还本付息,较为频繁的还款节奏更易观察到城投平台日常资金状况与流动性压力。

  1、融资租赁违约如何演化为“对簿公堂”?

 城投融资租赁首次逾期或违约后,租赁公司一般不会立即发起诉讼,而是先予以城投一定宽限期,先观察城投平台可否在宽限期内协调资金对本期租金进行兑付。若宽限期内城投平台仍无法协调到相关资金或者再融资安排进行兑付,部分城投平台公司或将与融资租赁公司进行展期及重组协商,部分城投公司将诉诸法律解决兑付问题。实操过程中,部分租赁公司由于在该区域城投平台合同余额较大,或被动选择展期或者重组方案;部分租赁公司对逾期/违约城投平台进行阶段性展期,观察展期期限内城投平台的偿还意愿和能力,若展期后出现二次逾期/违约,或决定诉诸法律解决问题。

  2、城投融资租赁涉诉后信用风险传导路径

  若城投平台由于偿还意愿和能力较差而涉诉或成为被执行人时,信用风险可能将沿着以下路径传导:

  传导路径一:城投涉诉-金融机构申请财产保全-城投资产冻结/查封-非标挤兑

  城投公司因融资租赁合同纠纷受诉反映出公司流动性风险较大,可能进一步扩大违约面积,其他金融机构债权人的回收前景恶化,或因单一违约/诉讼问题触发交叉违约条款,各类金融机构纷纷发起财产保全诉讼,取得资产的首封权,导致城投公司的资产被冻结或查封。金融机构“雨天收伞”的特征进一步加剧了城投的再融资压力及债务的滚续,进而影响到后续到期债务的兑付。呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司(下称“呼经开”)一连串非标违约事件较好诠释了上述传导路径。

  2019年1月24日,国药租赁以融资租赁纠纷起诉呼经开及其子公司呼和浩特惠则恒投资(集团)有限责任公司,请求被告支付原告所有到期及未到期租金、延迟违约金共计人民币93,157,281.37元。此前惠则恒公司未能及时偿还中江信托发行的金马430号信托贷款本息,中江信托向法院申请诉前财产保全,冻结被申请人惠则恒公司和呼经开价值人民币4亿元的银行存款或查封、扣押相应价值的财产。无独有偶,呼经开未能按期足额向皖江金融公司支付2019年3月5日第6期租金,其行为亦构成违约,法院查封呼经开所有的内蒙古自治区呼和浩特市土默特左旗房产,呼经开资产变现能力和偿债能力进一步恶化。

  回顾历史融资记录可以发现,呼经开严重依赖非标融资,受涉诉事件影响呼经开未能新增非标融资,债务滚续出现了较大的问题,导致2019年12月6日的16呼和经开PPN001违约。12月9日,呼经开仅能兑付一半回售本金,剩余部分承诺在3个月内兑付,说明非标融资渠道被切断后公司资金腾挪能力已非常有限。

  回顾整个案件,金融机构“雨天收伞”或出于两个原因:2018年9月,内蒙古自治区呼和浩特市经济技术开发区党工委书记李建平被双开,其分管的国企存在利益输送、挪用专项资金的现象,引发了金融机构的担忧;2019年初呼经开受诉或是压倒企业再融资的最后一根稻草。区别于普通的非标负面舆情如逾期、延迟兑付,非标诉讼、保全资产后,城投平台成为被执行人或者失信被执行人对城投的再融资影响程度及力度均远超预期。

  传导路径二:城投涉诉-城投再融资能力受损-区域信用及融资环境进一步恶化

  融资租赁涉诉的主体及所在区域大多带有“网红属性”,投资者关注度较高,涉诉不利于市场信心的修复,不仅该平台信用资质受损,整个区域本就脆弱的融资环境也将进一步恶化,非标及债券融资的达摩克里斯之剑或因涉诉、执行等落下。特别是部分区域,城投平台之间互保及资金往来较多,如被担保或者拆入资金主体出现涉诉,相关担保方及资金往来方或均会受到较大程度的再融资影响。上述情况基本可以佐证当地政府在某个主体出现资金困难的时候,往往通过“拆东墙补西墙”及区域城投主体互相救助模式解决到期兑付压力,金融机构则担忧单一主体风险向区域风险蔓延,进一步收紧该区域风险敞口及新增额度。

  以湘潭九华经济建设投资有限公司(下称“湘潭九华”)为例,其为湘潭市国家级经开区唯一的基础设施建设和土地开发平台。2019年以来,湘潭九华涉及多起诉讼,主要系其为管委会下属子公司提供融资租赁担保,被担保子公司出现债务逾期,导致湘潭九华承担相应诉讼责任。

  代偿风险暴露下,管委会下属子公司债务风险蔓延至主平台公司的债务接续及再融资。我们从湘潭九华负债端进行解析,其中银行融资方面,公司获得的短期借款金额较小,且主要来自于当地城农商行。2019-2021年长期借款拉动银行借款总额增长,到期债券的接续较为依赖表内信贷。非标融资方面,2019-2021年公司未新增融资租赁融资和信托融资,2019年存量非标债务下降幅度较大。2018-2020年公司其他应付款明显增加,其他应付款对手方的实际控制人主要是当地市政府和区政府,公司依靠区域城投与国企的救助来解决到期兑付压力。

  传导路径三:融资租赁涉诉/被执行-债券估值走高-债券一级发行困难-量缩价涨

  非标负面舆情也进一步传导至债券市场,表现为主体及所在区域债券“量缩价涨”:一方面,公司和区域发行债券困难,再融资压力反映到二级估值上;另一方面,二级市场的高估值拖累一级市场发行。以湘潭九华为例,自2020年大规模代偿风险暴露后,发债难度陡然上升,仅在2022年发行两笔私募债,但到期压力较大,近四年均呈现净偿还状态。从估值来看,湘潭九华代表性债券估值在2018年后开始上行,与同期限同评级城投债收益率逐渐拉开差距,接近非标融资成本。在去年11月和12月的理财赎回潮中,市场风险偏好显著回落,此类低评级、高估值债券受冲击幅度明显高于平均水平,总体估值水平易上难下。

  受湘潭九华负面舆情的影响,市场对湘潭市总体持谨慎态度,导致湘潭融资及信用环境变差,只能协调市级及省级相关资源进行债务兑付。2020年以来大多数时间债券净融资为负,而且湘潭市AA评级信用利差远高于同等级全国城投债信用利差中位数,债券兑付更多依赖本级及上级政府资源协调及救助。

  此外,区别于过去非标违约是公开债券刚兑的信仰加持,近两年市场对融资租赁诉讼及非标负面的反应更迅速、幅度也更大,融资租赁诉讼及被执行信息成为了城投债负面的放大器,城投债投资正在面临新的脆弱性及高波动性挑战。

  2023年1月16日,中诚信发布公告称昆明土投未按时偿还远东租赁融资租赁合同本金及利息被列为被执行人,执行标的金额达3亿元。市场对这一信息反应迅速,当天20昆明土地MTN001和20昆明土地MTN002估值上行超过90bp。湘潭九华在2019年7月即涉诉,但债券估值在2019年全年未发生明显波动,直到2020年初才开始逐渐上行,可见当时市场对涉诉事件的敏感度及负面反应程度较低。

  三、城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后,区域债券及社融影响几何?

  通过汇总2022年以来发生过融资租赁执行类案件的城市,不难发现区域融资环境均受到一定程度的冲击。从债券的“价”上看,案件发生后信用利差普遍大幅走阔,涉诉重灾区如遵义、六盘水和昆明等城市的信用利差上行数百个bp,体现了市场对涉诉及执行案件风险的债券再定价。安顺和巴彦淖尔市虽同为重灾区,但2022年以来信用利差上行幅度不大甚至有所下行,主要这两个城市的债券估值已经历过了之前年份非标风险事件的冲击。从“量”上看,除平凉市以外的地级市在2022年债券净融资均处于净偿还状态,再融资压力明显,债券净融资呈现流出状态,债券的兑付需要其他渠道资金的再融资安排或本级政府、上级政府的资源协调。

  对于发生涉诉及成为被执行人的区域,非标及债券债务的续接更多需要依赖银行贷款及平台间资金往来,我们发现上述区域的新增人民币贷款未受到明显影响,部分城市2022年人民币贷款同比多增,负面区域的债务偿还较大程度上依赖银行贷款的支持。同时,负面区域所在省份的非标净融资近几年均呈现净偿还状态,这些区域大多数均遭到了非标机构的融资限制与禁入。

  以遵义、许昌和百色为例,2022年初以来遵义信用利差上行371bp,许昌上行155bp,百色AA级信用利差上行238bp,截至2023年1月13日,这三个城市信用利差均接近2018年以来的最高值,而且近两年债券净融资额也呈现出下滑趋势,信用风险已充分传导至债券市场。

  从银行信贷资源来看,新增人民币贷款没有明显受到非标风险冲击,2022年遵义新增人民币贷款652亿元,百色小幅回落。存贷比持续上行,说明债务的偿还对银行贷款的依赖度较高。

  从非标融资来看,这三个城市所在的省份均处于净偿还状态,反映出金融机构较为担忧这些区域的债务偿还能力,因而“雨天收伞”,区域依靠非标滚续债务的能力明显受到制约。

  风险提示

  1、再融资风险:城投平台涉诉或成为被执行人后融资能力受损,所在区域融资环境恶化;

  2、估值波动风险:市场对涉诉事件敏感,涉诉主体存续债券估值波动较大。