江苏租赁融资现状。江苏发债城投租赁融资存量规模、占比全国排名第一；新增租赁融资较去年同比下降，为降幅前四省份中唯一未出现风险舆情省份；新增非标租赁投放显著低于去年同期，节奏放缓区域多为信用风险舆情省份，江苏非标融资主动全面压降意愿显著。

　　江苏地市、区县租赁融资特征。江苏省新增租赁融资集中于“强地市弱区县”与“尾部地市区县”，从连云港、镇江等风险较高区域压退的租赁资金主要流向了无锡、南京、徐州等较优地市的下属区县，整体由低评级向高评级主体流动，租赁资金的调整层级上移明显且更具主动性。

　　江苏关注区域。结合区域认可度、债务管控力度及非标租赁规模与变动来看，若在江苏采取信用下沉策略，可重点关注南京、无锡、苏州、扬州、徐州的区县城投平台；盐城、镇江、泰州、连云港区域建议谨慎参与。

　　1、非标视角下的江苏城投

　　非标舆情引发市场关注，非标视角助力区域风险识别。近年来城投非标违约事件频出，特别进入2023年后，非标违约事件数量明显上升，在监管收紧、各地化债资源有限的背景下，城投债务风险或有蔓延趋势，由其引发的信用风险也广受市场关注，非标已成为观察地方城投债务风险的重要切入点之一。

　　江苏整体优质，局部分化，重点区域如何筛选？江苏作为全国优质区域，区域间分化依然明显，尾部风险也被市场广泛提及，但具体我们应该关注江苏下属哪些区域？本文从非标的视角看江苏，观察非标融资在江苏呈现何种特征，提出江苏城投债区域关注指引。

　　1.1 市场认可度仍高，地市存在分化

江苏省经济基础较优，尽管存量债务与非标规模均居前，但偿债压力相对可控。财政实力方面，2022年全省一般公共预算收入9,258.88亿元，同比小幅增长，政府性基金收入11,478.58亿元，出现小幅下降，但基于江苏雄厚的经济基础与近年来成功的产业升级，2023年实现全面增长可能性较大。

　　债务水平方面，2022年江苏省地方政府债务和城投平台有息债务之和达10.34万亿；截至2023年5月末，江苏省城投债存量规模28,826.61亿元，同比增长6.03%，位居全国第一；2022年江苏省负债率为16.84%，显著低于全国其他省份；广义债务率为362.64%，位于全国第十四位。江苏省债务规模较大，但得益于其良好的经济基础与财政实力，偿债能力具有一定保障。

　　江苏省各地市存在显著分化，南京、苏州经济、财政实力远超其他地市；镇江、连云港、淮安、宿迁相对较弱。结合2022年债务情况来看，盐城、宿迁、扬州、泰州城投平台有息债务同比增幅明显，分别为19.38%、17.44%、13.59%及11.16%。

　　1.2 债务管控超前，非标管控趋严

　　从政策维度看，江苏省各地市、区县对债务的管控走在全国前列，为非标全面压降指明方向。江苏各地市在“扩大信贷、直融支持”、“压降信托、定融、租赁等非标融资”、“限制融资成本上限”三个维度均有明确指示。但各地市政策因区域偿债能力不同依然存在一定差异，扬州及下属区县对定融产品重点管控，常州、宿迁非标融资全面禁止，整体来看江苏具有扎实的经济基本面，全面压降非标融资主观意愿更强，落实情况也显著优于其他省份。

　　在融资成本及降本成效方面，通过“存量置换”、“严禁新增”、“非标限制”三大措施，江苏省各地降本成效斐然，多地融资综合成本明显下降。其中，大部分地市及区县成本控制线在6%，地市平台融资成本相对更低；淮安、泰州、扬州仪征经济实力相对较弱，成本管控标准明显低于其他地市，介于6%-8%之间。

　　2、租赁视角看江苏城投

　　2.1 结构调整，租赁填补市场需求

　　江苏省社融中信托贷款增量自2017年开始逐季回落，2018年信托贷款与委托贷款在“业务调整”与“集中到期”的双重压力下单季净偿还规模陡增，2018年4季度信托贷款净偿还规模达1,889.92亿元、委托贷款净融资达到-456.54亿元，从此，江苏市场非标融资规模大幅收缩，信托及委贷单季增量维持低位，融资租赁逐步填补非标需求。

　　2.2 全面压退，租赁规模分布调整

　　从非标租赁规模变动情况看，2019-2023年5月末江苏省公开发债城投累计融入租赁资金3,367.21亿元，2022年降幅47.76%，2022年1-5月同比降幅22.58%，江苏省非标租赁进入全面压退。

　　存量方面，截至2022年6月7日，全国发债城投存量融资租赁登记规模27,149.61亿元，其中江苏省存量规模3,185.83亿元，占比11.73%，全国排名第一。

　　增量方面，全国新增租赁融资在2021年达到峰值7,841.89亿元，2022年起大幅回落。2023年1-5月江苏省新增租赁投放规模同比降幅达71.92亿元，为降幅前四省份中唯一未出现风险舆情省份。2013-2023年5月末，非标租赁的规模增长主要源于业务扩张阶段合作城投数量的增加，单笔投放规模持续走低，由2013年的5.75亿元降至1.77亿元。

节奏方面，2023年1-5月新增租赁融资低于去年同期，除江苏、浙江外，节奏放缓区域多为信用风险舆情省份，江苏非标融资主动压降意愿更为充分。

　　从评级分布来看，江苏省非标较多集中于AA评级主体，2019-2022年分别为486.89亿元、592.35亿元及221.82亿元，2021年占比最高为66.78%，2022年降至43.97%。AA与AA+主体融资规模差异由2021年的386.03亿元降至86.10亿元，信用风险舆情及行业监管因素叠加，使得低评级主体非标接续难度加大。

　　2.3 结构增长，租赁流向强地市区县

　　具体到地市来看，2022年新增租赁融资前三地市分别为盐城、泰州、无锡，新增规模分别为136.17亿元、98.84亿元及78.72亿元，同比下降520.40亿元、90.15亿元及65.95亿元，主要为一般公共预算收入同比变动较小、城投投平台有息债务同比增幅较大地市；2023年1-5月，徐州、淮安、连云港、常州新增租赁融资规模较去年同期出现逆势增长，为重点关注地市。

　　具体到区县来看，2019年-2023年5月末新增租赁融资累计规模前10区县，主要集中于南京、扬州、常州、盐城、镇江、泰州下属区县，其中主要为强地市的弱区县及尾部地市区县；2022年新增租赁融资较去年同比增长区县，主要集中于南京、无锡、苏州、扬州、徐州等较为优质地市。非标融资在区县层面呈现出弱地市区县累计融入较多、但优质地市区县边际增长的特点。

　　3、总结

　　非标融资是观察区域信用环境变化的一个维度。从2019-2023年5月末累计新增租赁融资规模来看，前10区域主要为“强地市弱区县”与“尾部地市区县”；从租赁资金边际变动来看，在江苏财政实力较优、债务管控超前、金融资源充裕的前提下，从连云港、镇江等风险较高区域压退的租赁资金主要流向了无锡、南京、徐州等较优地市的下属区县，非标租赁的调整更具主动性；从2020-2022年租赁资金的主体分布来看，非标资金从AA评级主体向高评级主体流动，层级上移明显。

　　若在江苏采取信用下沉策略，可重点关注南京、无锡、苏州、扬州、徐州的区县城投平台，非标资金认可度高的同时区域债务管控相对严格，且当前信用利差基本位于100-20bp区间，尚有参与空间，风险相对较小；盐城、镇江、泰州、连云港累计非标融资规模较大、融资管控相对宽松，2023年1-5月非标融资规模逆势增长，非标依赖相对较大，建议谨慎参与。

　　风险提示：政策调整超预期；统计样本差异；市场风险超预期。