【行业背景】

　　我国租赁业三分天下的市场格局。2013年底租赁业务总量达2.1万亿元，07年以来年复合增长率超过110%。租赁渗透率从2006年的0.07%提升至2013年的4.8%。租赁公司和租赁业务规模都实现跨越式发展，形成了由金融租赁公司、外商租赁公司和内资融资租赁公司三分天下的市场格局。2013年金融租赁、外商租赁和内商租赁公司租赁规模8600亿元、5500亿元、6900亿元。

　　【观点】

　　首先，利差、杠杠和中间收入是租赁公司盈利驱动因素。我国租赁行业中经营性租赁和融资性租赁各占比约为20%和80%。从租赁的本质上看，租赁行业属于金融行业，发挥着融资功能，盈利模式主要来自：利差×杠杆+中间业务收入。利差相对比较稳定，中间业务收入在厂商系和独资系的比重较大。通过分解不同租赁公司的ROE构成，发现杠杆租赁公司ROE产生差异关键因素，杠杆高的租赁公司其盈利能力将更强。

　　美国是租赁业最为发达的市场。现代租赁起源于20世纪50年代美国，于50年代末扩展至加拿大和澳大利亚，60年代传入欧洲和日本，随后遍及全球。目前美国租赁业是最为发达的地区之一，1963年美国联邦政府允许银行经营租赁业务，银行系金融租赁公司快速崛起，带动美国租赁业高速增长近20年。完善的法律、优惠的政策和金融创新是美国租赁业成功发展的关键因素。截至2010年底美国租赁行业业务规模达1939亿美元，市场渗透率为17%，租赁业务占GDP比重为1.33%。

　　其次，我国租赁业正处于黄金发展时期。目前我国租赁行业正处于经济结构调整、金融改革和区域产业政策的多重红利驱动的黄金发展时期。1.资本：监管政策放松和金融改革进一步拓宽租赁公司资金来源，未来债券、资产证券化等方式将是重要融资渠道。2.需求：目前我国正加快产业结构调整和技术革新深化，经济转型和产业升级催生市场需求。3.环境：目前我国正大力推进金融市场改革，将为租赁提供良好的融资环境。自贸区和前海特区的成立，为租赁业的发展开启新的市场空间。从国际市场横向比较和租赁市场实际需求考量看，我国租赁业尚处于初级阶段，经济转型和政策支持将推动我国租赁行业在未来3-5年保持快速发展。

　　再者，融资租赁行业金融特性契合金改精神，中央和地方支持政策争相出台：1、租赁金融可以有效解决中小企业融资难问题，通过提高承租企业闲散资金利用效率，提升企业资产收益率水平；2、租赁业务是保证金融服务实体经济，实现产融结合的有效手段。正是基于租赁行业的特殊金融功能，监管层对行业的扶持态度日益明朗，支持行业发展的四大支柱（交易规则、会计准则，行业监管政策和税收政策）正在逐步有序夯实。天津、上海、前海等地的政府也争相出台支持融资租赁行业发展的产业支持政策，将融资租赁确立为当地重点扶持的金融业务。

【个股推荐】

　　中航投资、渤海租赁、物产中大
　【个股分析】

　　中航投资（600705）：中航工业版的“GECapital”

　　中航投资定位于中航工业集团的金融控股平台，有望复制GECapital成长路径。公司大股东中航工业集团在世界500强中排名212位，旗下拥有20余家上市公司。中航投资正努力打造金融控股、航空产业投资和新兴战略投资三大平台，对内服务主要包括证券、创投和财务公司，对外服务主要包括信托、租赁和期货业务。2012年中航投资净利润约7亿元，仅占集团净利润的11%，按GECapital占集团利润总额三成以上计算，预计2015年净利润可达到20亿元以上。

　　财务公司收入仍有增长空间，定增资金投入拉动信托、租赁业务高速增长，提供估值安全边际。财务公司提供集团内基本金融服务，资金归集率有较大增长空间。尽管信托收益率呈现下降趋势，中航信托仍有望保持高速增长。中航租赁计划由融资租赁模式向技术壁垒更高的经营租赁模式升级，凭借自贸区东风快速成长。在行业景气好转以及集团产业背景的扶植下，期货业务有望扭亏为盈。

　　证券、创投业务的快速成长将打开中航投资估值空间。中航工业集团资产证券化率不到20%，中航证券将通过投行、市值管理以及资产管理等方式对接集团证券项目；创投和产业基金扶持集团内部技术创新和产业升级，将成为公司未来收入增长引擎。

　　核心风险：定增受阻；集团资产证券化低于预期；信托等业务风险。
渤海租赁（000415）：经营租赁转型，全球业务布局

　　公司正向技术壁垒较高的经营租赁模式升级。随着经济结构转型和金融改革推进，预计2015年国内租赁行业规模有望从1.5万亿元增长至约3万亿元，渗透率从4%提升到6%左右。目前公司的经营租赁业务收入占比已超过40%，公司将继续由融资租赁模式向经营租赁模式升级，逐步摆脱竞争日趋激烈的类贷款业务模式。此次并购前，公司已形成以基础设施融资租赁为主的天津渤海租赁、中小企业租赁为主的皖江租赁以及国际飞机租赁为主的海航香港三大业务平台。

　　收购新加坡集装箱业务，业务种类趋于多元化。公司于2013年9月公告拟以81亿元价格收购全球领先的集装箱租赁公司SeacoSRL100%股权，其中35亿元资金将通过定向发行股份方式募集。预计此次收购将进一步丰富公司业务结构，完善公司租赁业务的全球战略布局。若并购成功，预计2014年集装箱租赁业务可为公司新增近6亿元的净利润，与海航香港的飞机租赁业务一起成为经营租赁业务发展的引擎。

　　融资渠道进一步拓宽，ROE有望逐年提升。由于公司新增项目配套贷款增长等因素，2013年前三季度财务费用同比增长88%。公司已于2013年10月发行35亿元公司债，票面利率6.0%，未来将继续探索如资产证券化等多种融资方式，预计公司的ROE将从2012年的6%提升至2015年的11%以上。

　　核心风险：金融改革政策晚于预期；经济不景气；业务风险提升等。
物产中大（600704）：积极转型

　　一、公司简介：以金融服务和汽车服务为主要发展方向的综合性企业

　　物产中大为浙江省大型国有企业物产集团旗下上市公司（持股34%），涵盖汽车销售服务、房地产、金融（期货、租赁、典当等）、贸易业务门类的综合性上市公司，其中金融和汽车服务业务为公司未来主要发展方向。公司截至2013年3季度的3.4亿元净利润中，近5成来自房地产业务，近1成来自中大期货，超过4成来自汽车销售服务与贸易业务。公司2015年初步目标为实现9亿元左右利润，预计其中金融服务、房地产、汽车销售服务各占三分之一。

　　二、金融服务业务：力争成为浙江省国企整合的金控平台，融资租赁有望成重要利润增长点

　　目前公司旗下金融服务业务主要包括三块：期货、租赁和典当。未来，公司有意向保险、证券、基金、信托、供应链金融中心等业务领域拓展，力争成为浙江省国企整合的金控平台。现有业务中，期货和租赁是公司的重点拓展方向：

　　1、期货业务全部来自控股95.1%的中大期货，增资有利于新型业务拓展，但受制于行业竞争2010年至2012年，中大期货营业收入分别为2.8、2.3和2.1亿元，净利润分别为0.46、0.44和0.42亿元，2013年上半年，中大期货营收和净利润分别为0.93和0.12亿元。

　　目前公司增发方案中，将以募集资金中的5亿元向中大期货增资，以提高本公司的净资本规模并推动各项业务的开拓和发展。截至2013年6月，中大期货净资产为5.9亿元，注册资本3.6亿元，低于24家A类期货公司5.1亿元的平均注册资本，经本次注资后，中大期货净资本规模将大幅提升，有利于公司在金融服务领域多元化拓展，发展资产证券化、产业投资基金、直接投资、融资融券及衍生产品投资等新型投资业务。

　　不过，短期来看，由于期货行业竞争较为激烈，盈利能力普遍较弱，注资能否对公司盈利能力能否产生立竿见影的效果尚需观察。　2、租赁业务来自子公司元通租赁和物产融资，可能将成为公司主要利润增长点2010年至2012年，元通汽车租赁收入分别为1.1、1.7和1.3亿元，归母净利润分别为0.16、0.36和0.08亿元。2013年上半年，元通租赁营收和归母净利分别为0.38和0.03亿元，收入和净利规模的萎缩主要由于停止了此前的委托贷款业务。

　　物产租赁控股权（51%持股比例）为公司2013年11月通过向其增资1.9亿元从物产集团（控股股东）子公司物产实业手中获得。2013年9月末，物产租赁资产总额10.52亿元，净资产2.10亿元，前三个季度实现营收和净利润分别为0.7和0.35亿元。

　　公司增发方案中，将以募集资金中的12亿元向元通租赁增资，主要运用方向包括商用车融资租赁、乘用车融资租赁、汽车经营性租赁、汽车相关设备融资租赁等汽车金融领域。其中：

　　商用车的融资租赁方面，由于公司旗下并无商用车销售网点，该业务主要直接针对商用车运营企业（比如物流公司）展开，风险相对容易控制，利率高达15%-17%，是公司融资租赁业务的主要展开方向。乘用车融资租赁方面，据我们了解，汽车信贷的实际利率一般为12%~15%（7%左右的名义利率，等额本金分期偿还，实际利率翻倍），经销商的融资租赁利率可能会在同一区间。

　　在汽车经营性租赁方面，尽管元通租赁是浙江省内较大的汽车租赁企业，但相较于神舟、一嗨、至尊等行业巨头，公司规模劣势明显，且行业尚处于培养期也抑制了租车企业的盈利能力，因此不太可能成为公司的主要投资方向。

　　考虑到公司融资租赁业务的杠杆效应（应收款打包卖给银行），我们预计该业务可能成为公司主要利润增长点。

　　3、典当业务不容易做大，料难成为公司主要发展方向

　　公司典当业务来自子公司元通典当和物宝典当（持股51%）。其中，物宝典当为2013年11月从集团处收购，截至2013年9月30日，物宝典当资产总额1.03亿元，净资产1.02亿元，前三个季度实现净利润233.34万元。典当业务实质为小额抵押贷款，受制于业务模式，规模不容易迅速扩大，料难成为公司主要发展方向。
三、汽车销售与服务业务

　　1、4S店网络：市场成熟抑制成长性，开始做减法

　　截至2013年3季度末，公司拥有汽车销售网点167个，其中浙江省内156个(其中杭州74个）。2013年上半年，公司销售汽车7.27万辆，占浙江省广义乘用车总销量的11.8%。

　　由于浙江省汽车市场相对成熟，2012年千人汽车保有量达到141辆，远超全国平均的81辆，仅次于北京和天津，已接近汽车销量潜在增速降至10%以下的保有量临界点（国际经验为160辆左右）。因此，浙江汽车销售市场竞争亦相对激烈，公司预计将不再继续大规模扩建销售网络，甚至已经关闭了部分持续亏损的网点。

　　我们认为，公司汽车销售收入潜在增速可能将持续较低（预计10%以内），售后服务业务目前仅汽车销售与服务总收入的12%，略高于其他4S店上市公司（大多在10%以内），但仍有较大增长潜力，预计较长时间内仍可维持约15%左右的年增速。该业务板块的主要风险在于杭州市未来可能的限购。

　　2、汽车云服务：探索新发展之路——意欲打造OTO、车联网、售后服务网络三大网络

　　公司汽车云服务建设计划，目前的思路为打造OTO、车联网、售后服务网络三张网络：

　　（1）、OTO：作为第三方服务平台，类似于汽车之家、易车网，但更强调提供专业咨询服务。目前网站建设已经完成招标，预计6月底将推出新的网站。公司建设这一网络的优势在于有多年的汽车销售服务经验，便于迅速建立起一支专业的咨询服务团队。

　　（2）、车联网：通过一套软件设备，连接汽车、车主手机与公司服务平台，以为车主提供增值服务：比如汽车诊断、交通信息、维修保养提示等。目前该设备产品已经出台，为与第三方合作生产，挂元通的品牌，预计4月份可以上市。服务平台则仍在建设、完善之中。

　　（3）、实体服务网络：建设加盟连锁服务体系（提供包括快修快保、美容装潢、二手车评估、保险销售等服务）。汽车连锁服务网络建设的主要难点在于不容易找到合适的场地，因而加盟的模式更为适用。公司的优势在于已有多年的经验，早在2006年就已开展连锁服务网络的建设，不过由于场地、消费者心态不成熟、运作经验不足等原因，当时发展不顺利未能大规模扩张，但仍一直保留了两家店作为火种。我们认为，OTO、车联网以及连锁服务体系，都是目前汽车销售与服务行业的发展方向，公司目前的发展战略符合行业发展趋势。
四、房地产业务：非重点发展方向，未来预计保持平稳

　　房地产业务将不作为公司未来的重点发展方向，我们预计该项业务未来保持平稳的概率较高，甚至在其他业务发展较为成熟后存在被剥离的可能。该业务模块中，由于公司林地较多，与寿险公司合作开展养老地产业务，可能会成为一种新的发展模式。

　　五、盈利预测与投资评级

　　暂不考虑增发摊薄效应，我们预计2013~2015年公司EPS分别为0.56、0.62和0.82元，对应当前（2014/02/28）股价的PE分别为18、16、12倍。

　　公司目前吸引力主要来自：1)、融资租赁有望成为公司重要利润增长点；2)、物产集团新任董事长王挺革2008年至2013年6月担任浙江国贸集团董事长期间，该集团2008年至2012年间收入与利润的复合增速分别为7%和26%，业绩表现良好；3)、物产集团作为浙江省唯一国有世界500强企业，在争取成为国有资产整合中的金控平台方面具有一定优势，未来也有望受益于国企改革；4)、OTO/车联网/汽车连锁服务体系建设符合目前汽车销售与服务行业发展方向；5）、高管增持，利益捆绑。考虑到公司业务的复杂性，我们暂时不予投资评级。

　　六、风险提示：杭州市未来可能出台限购政策的风险