美国零售业REITs　三大主流模式

　　“商业模式+金融模式”创造溢价

　　尽管在金融危机冲击下，美国零售类REITs的股价平均下降了50%，但在过去十年，它们创造了年均7.8%的回报率。

　　对美国案例的研究显示，一个REITs成功的关键是稳定的投资回报，且这一回报应比当时的长期国债收益率高2-4个百分点。

　　美国零售类REITs的价值创造秘诀，是好的商业模式与好的REITs金融模式相结合，打造出可持续扩张的增长路径，并通过规模效应创造溢价。它们共同的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率，通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。总体来说，8%的投资回报率是美国REITs的经营底线，因为在美国，REITs的融资成本平均在5-7%之间。

　　尽管商业模式各异，但价值创造的理念不变。国内的地产商需要将规模效应与更具创造力的商业模式相结合，才能实现真正的增值收益。因此，地产商在变身REITs前必须先想明白如何创造出每年高于资本成本的投资回报，满足投资人的回报率要求，而本文的案例研究也许能够为国内的地产商提供一些新的启示。杜丽虹/文

　　模式一:重新开发创造增值收益

　　FRT、Kimco、MAC，尽管定位各不相同，

　　但都是通过对现有商业物业的重新招商、重新设计来实现物业增值，

　　然后利用规模效应将这一增值优势放大。

　　FRT:

　　“3R”战略打造特色商圈

　　特色商业模式+稳健财务策略

　　通过对收购物业的重新布局和再招商，挑选特色商家、打造由核心超市与小店组成的特色商圈，创造增值收益，然后利用规模效应将这一增值优势放大。同时，为了保持分红持续稳定以及一定的增长性，公司在相对保守的财务策略下，通过股票和优先股融资、债权融资等多种融资手段筹集资金，每年收购新的改造目标，保持了连续40年每股红利增长的纪录，而且截至2008年9月底，其最近5年的股价年均回报达到14.12%。

　　Federal Realty Investment Trust（FRT），1962年成立，上世纪60年代以郊区的住宅和零售物业为主，1970年高价出售了所持住宅物业，转向零售地产，上世纪八九十年代，在其他地产商都热衷于购买新物业时，FRT瞄准市区周围成熟社区的老建筑。这类地区人口密度大、收入水平高，而且由于闲置土地少，进入门槛高，现有商业地产的竞争压力较小，再开发的风险也较低。当然，这些地区的物业通常并不便宜，所以公司将目光聚焦于那些老旧物业（FRT的很多物业是上世纪五六十年代的老楼），通过翻新（Remer chandise）、重新招商（Redevelop）、重新布局（Revitalize）来使其重获新生，这即是公司的“3R”战略。

　　实际上，2007年公司77%的收入增长来自于现有物业的再开发，仅23%来自于新增物业（包括新建或新收购）。据其计划，未来55%的收入增长将来自于重新招商和续租过程中的租金增长，20%来自于重新装修后的收入增长，14%来自于对有再开发潜力物业的收购，11%来自于为提高地区集中度而进行的收购（表1）。

　　此外，为了提高抗周期能力，公司商业地产的主要业态是以杂货店为核心的社区商业中心。但与一般商业中心偏好全国性大型连锁商店不同，FRT在选定核心超市、药店或杂货店后，更乐于通过各种有创意的当地小店来丰富商业区，一般来说，每个商业中心由20-50个店铺组成，有些商业中心甚至全部由特色店铺组成。特色店铺由公司租赁部员工逐一挑选出来，平均销售额比传统商业中心的小店高出10%。

　　对当地特色商业情有独钟也使FRT的租户相对其他零售REITs更加分散，任意单一租户的收入贡献不到2.5%，前十大租户的收入贡献不到20%。在核心超市的选择方面，FRT同样更青睐于那些特色“杂货店”，而且每年都会在商家目录中再增加几家新的特色杂货店。成功挑选特色商家、打造一个由核心超市与小店组成的特色商圈，这已成为FRT再造社区商业中心的主要模式，而这种独具特色的再开发也让FRT获得了超额回报。与社区商业中心、地区综合购物中心（Regional Mall）和超级购物中心相比，经过FRT改造后的商业地产单位销售额的确得以大幅提高（图1）。

　　除了改造社区商业中心，FRT也曾尝试自建整条商业街。1994年，随着开放式商业街的兴起，FRT创立了子公司Street Retail，致力于在市中心购买整条街区，然后重新布局。与其他开发商将电影院等娱乐场所引进商业区不同，FRT更乐于将地方餐馆、流行小店、开放式咖啡屋、喷泉景观等引入商业区，创造开放式的社区购物环境，而不是“Big-box”。尽管FRT的开放式商街获得了成功，不过股票市场似乎并不支持这类混合物业（集中商业、商务、酒店、住宅于一体的商业区）的重新开发，投资人普遍认为这种大规模的投资方式相比于公司以往的社区店翻新模式风险过大。在股价压力下，FRT于2001年将战略重新聚焦于社区购物中心，使持有物业的数量从2000年的154处减少到82处。截至2007年底，公司共有82处商业物业，总建筑面积1820万平方英尺，并参股（30%）了7处商业地产，总面积100万平方英尺。

　　不过，作为一家REITs，既要保持分红的相对稳定性，也要保持一定的增长性，FRT为自己定下的目标是每年8-10%的营运现金流（FFO）增长，为了实现这一目标，FRT每年都在寻找新的收购改造目标。2006年，FRT斥资3.1亿美元收购了164万平方英尺的物业，其合资公司斥资4550万美元收购了19.2万平方英尺物业；2007年，FRT斥资3.1亿美元购买了80万平方英尺的物业，合资公司斥资7010万美元收购了28.7万平方英尺物业，这期间公司通过出售非核心物业收回了2.5亿美元现金，但仍有较大资金缺口。

　　如何为收购这些物业资产进行融资？作为一家REITs，FRT必须将每年净利润的90%以上用于分红，而剩余的折旧现金显然不足以满足扩张需求，因此，FRT的扩张高度依赖于外部融资—在收购White Marsh物业组合时，FRT发行了88万股新股，融资7800万美元，发行40万股优先股，融资1000万美元，发行18.55万股票单位，融资1600万美元。除了股票和优先股融资，债权融资是REITs类公司更常用的融资手段。截至2008年三季度，公司总资产311亿美元，总负债率63%，有息负债率54%。对外部融资的高度依赖也决定了REITs类公司对资金成本和投资回报更加敏感，无论是优先股还是债务融资成本都在5-10%之间，平均在7-8%水平，因此，收购和再开发项目的投资回报率必须超过这一水平，否则改造新项目就失去了意义。

　　幸好，FRT翻新改造的投资回报率一直保持在两位数以上。如，1996年FRT以1700万美元收购Wynnewood，当时的投资回报率是7.5%，收购后进行了一系列改造，使总投资额在2000年底达到3400万美元，但每年的净经营利润增加了350%，资本回报率达到13.5%，并在2002年进一步提高到16%。

　　在老社区商业中心改造方面的经验积累为FRT贡献了超额投资收益，但除了经营上的明确定位外，财务上的保守也成为公司持续发展的基础。FRT是一家强调“平衡”理念的公司，当其他投资人都在追求快速回报的时候，FRT追求“可持续的中等收益”，并以保守的财务策略著称。2007年12月，公司及时股票融资1.6亿美元，为2008年的冬天作储备，并在2008年毅然以账面价值出售了四块待开发土地。截至2008年9月底，公司的债务市值与总市值之比仅为24.8%，是购物中心类REITs中最低的两家之一。

　　正是这种稳健的经营策略，使公司在经历了上世纪70年代的石油危机、80年代的储蓄贷款危机、90年代的亚洲金融危机和2007年的次贷危机后，至今仍保持着连续40年每股红利增长的纪录（图2）。2001-2007年，FRT股票的年均总回报率（资本收益＋红利收益）达到26.5%，即使在2008年股价下跌的情况下，截至2008年9月底，其最近五年的年均回报仍达到14.12%（图3），高于购物中心类REITs平均5.73%的水平。2008年前9个月，在行业冬天中，FRT仍斥资1.33亿美元收购了5处33万平方英尺的物业，在业绩普遍下滑的2008年三季度，租金收入同比增7.5%，营业利润同比增1%，营运现金流（FFO）同比增11%，加上处置资产的74亿美元收益，净利润同比增58%。

　　Kimco:

　　牵手大型零售商规模化运作

　　规模化经营+稳健金融模式

　　通过低价收购表现不佳的商业地产，然后凭借规模化优势引进大型连锁商，将租金水平提高到行业平均水平，从而创造了平均每年11-12%的投资回报。同时，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，并借助投资管理基金扩张，将负债率保持在较低水平，以保持长期而持续的融资能力。1991-2007年，Kimco股票的年均总投资回报率达到20%。

　　Kimco（Kimco Realty Corporation，即KIM，以下简称Kimco）于1958年成立，早期仅从事地产开发业务，上世纪80年代，转而开始收购商业中心，90年代后期，以合资公司方式重新进入地产开发业务。2001年，公司开始国际化拓展，先进入加拿大，然后成为墨西哥最大的零售地产商，接着进入智利、巴西和秘鲁，并计划成立一只南美基金专门开拓这些市场。目前Kimco正与澳大利亚投资基金洽谈合资地产基金事宜。

　　截至2007年底，公司共在1973处物业中拥有权益（其中946处为自有），总权益面积1.83亿平方英尺，以露天式社区购物中心为主。

　　Kimco的扩张手段是，先以低价收购那些租金水平低于当地平均水平的商业地块，如空置率很高或盈利能力较低的商业物业，然后通过法律手段解除原合约，重新装修后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市、折扣店、药店等，如家得宝、TJX、西尔斯、KOHL、沃尔玛、百思买等，这些大型零售商已经与Kimco建立了良好的合作关系—家得宝已经在Kimco旗下的商业中心设立了41家连锁店面，西尔斯设立了53家、沃尔玛36家、百思买44家，服装和时尚家居用品零售商TJX更是高达128家。对于这些大型零售商来说，在Kimco的新商业中心中设立分店是安全的选择，而对于Kimco来说，与这些大型零售商的合作降低了它收购改造那些经营不善物业的风险。实际上，Kimco的很多再开发计划都是在事先确定租户的情况下为其量身装修的，不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥。

　　这就是Kimco最擅长的—将经营不善的店面提高到平均水平来获取增值收益，比如将一处80%空置率、负现金流的物业提高到60%出租率、正现金流的物业，这种改善性投资的回报率平均可以达到10-13%。Kimco并不苛求将店面的盈利能力提高到最高水平，与FRT不同，Kimco的单位面积销售额只是行业平均水平，它更强调规模效应。

　　既然规模效应是Kimco的核心能力之一，那么它就不可能像FRT那样，通过在每个地区精心挑选有当地特色的商家来获得超额收益，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，它将自身定位于成本导向型的商业地产所有者，通过构建露天式的社区购物中心尽可能降低在建筑和装修上的投入，这既满足了沃尔玛等折扣店的需要，同时也减轻了自身的资本投入压力，而且能够灵活适应商业业态的变化。

　　为了进一步扩大规模效应，实现公司每年10%收益增长的目标，1998年以来公司开始借助投资管理基金模式扩张，并先后与14家不同的机构投资人合作收购了350处物业，目前管理140亿美元的资产，2007年的管理费用收益贡献为5500万美元。借助投资基金的平台，Kimco将自身在物业投资和管理上的能力放大，并形成对零售商更强的吸引力。

　　为了给规模扩张提供持续的资金支持，Kimco一直充分发挥其在公开市场的融资能力。自1991年上市以来，公司已累计通过公开市场股票和债券融资57亿美元，其中股权融资37亿美元。在债务融资方面也以公开市场债券融资为主，约占到公司总债务融资额的70%左右。2007年上半年，公司发行了3亿美元、10年期、5.7%固定利率无抵押债券，2007年10月又以7.75%的利率发行了4.6亿美元的永久优先股。

　　实际上，尽管债务融资的成本更低，2008年三季度末平均的利率成本为5.5%，不过，为了把握扩张机会，保持低谷期的融资能力，Kimco一直努力将负债率保持在较低水平，其负债市值与总市值之比约为30%（低于购物中心类REITs45%的平均水平）（图4），但较低的财务杠杆并没有降低公司的投资回报，低于市场平均水平的收购价和收购后规模效应的发挥，使公司再开发项目的投资回报率一直保持在10%以上，高于资金成本，也因此，从1991年上市以来，截至2007年，Kimco股票的年均总投资回报率达到20%（考虑红利再投资收益），如果剔除资本收益，年均股利和股利再投资回报率合计达到17%（图5）。

　　在规模化的经营模式和稳健的金融模式支持下，2008年三季度Kimco的业绩仍保持稳定增长，收入同比增10.6%，经营利润同比增7.4%，剔除折旧和管理费用、财务费用后，从持续经营业务上获得的利润增加了30%，加上资产出售收益，净利润增长39%，净经营现金流增长20.6%，达到1.8亿美元。

　　不过，Kimco的业绩并非无忧。近年来公司的扩张模式开始趋于激进，2007年它以11亿美元总价（承债1.1亿美元）收购了67处物业，总面积达440万平方英尺，并通过合资公司（非控股）以12.5亿美元总价（承债7.9亿美元）收购了177处物业，总面积达到268万平方英尺，扩张速度远高于同行。此外，在长达十年的地产繁荣中，Kimco也开始四处出击，自2001年以来开始通过旗下非免税REITs子公司从事地产开发和金融服务等业务。2007年，开发物业为公司贡献了2400万美元收益，抵押贷款业务贡献了1400万美元收益，但相比于几千万美元的收益贡献，上述业务却占用了公司的大量资金，2007年公司开发物业的现金支出已经达到6.4亿美元，其中待出售物业的投资支出达到2.7亿美元，并且，公司以9500万美元在墨西哥收购了9块土地，计划总投资额达到2.1亿美元。这些无疑是不小的资金压力。

　　2008年，面对金融危机，Kimco调整了战略，开始谨慎扩张，前三季度仅以2.2亿美元收购了8处物业，建筑面积169万平方英尺；同时出售了8处总面积50万平方英尺的物业，收回现金5500万美元，并出售了投资管理计划下的7处物业，总面积155万平方英尺。

　　回归规模效应下低成本的“地主”是公司在危机中稳健扩张的唯一出路。

　　MAC:与奢侈品同步增长

　　高端品牌+较激进外部融资

　　MAC通过将每个地区的中心商业进一步高端化来获取增值收益，然后利用规模优势吸引更多高端品牌的追随，其物业每平方英尺销售额达到472美元，比FRT高出20%，前50大商业中心每平方英尺的平均销售额突破550美元。但是高端定位并不意味着高回报率，随着物业价格的上涨，其投资回报率降至9-10%之间。而且，截至2008年三季度末，公司总负债率达到80%，这种激进的财务策略也大大压低了公司的估值水平。

　　FRT强调特色商圈设计，Kimco强调规模化再招商，但它们有一个共同之处，就是都以超市、药店等日用品零售为核心业态，但MAC不同，它聚焦于高端市场，每平方英尺的销售额达到472美元（比FRT还高出20%），其前50大商业中心每平方英尺的平均销售额突破550美元，有9家商业中心的尺均销售额突破700美元，是美国零售业的高端旗舰（图6）。

　　MAC主要收购繁华地段的中心物业，然后将其改造为更高端的地标性建筑，并通过重新招商引入一线品牌，从而提升整个物业的利润率和租金水平（图7）。2007年，MAC开始与豪华社区建筑商DMB合作开发，将更多奢侈品元素引入旗下的商业物业中。

　　为了树立自己的高端形象，MAC与许多高端品牌零售商保持良好的战略合作关系，如拥有Banana Republic、Old Navy等高端品牌的零售商The Gap在MAC旗下物业开设了103家店面，拥有高级内衣品牌Victoria secret和高级沐浴品牌Bath & Body的Limited Brand开设了146家分店，经营耐克、阿迪达斯等品牌运动鞋专卖店的Footlocker开设了161家分店，意大利高级眼镜品牌Luxottica开设了150家分店，珠宝商Zale开设了120家分店，珠宝商Signet开设了76家分店，公司的其他核心合作商家还包括梅西百货（55家店）、西尔斯（50家店）、J.C.Penny（45家店）、Nordstroms（13家店），与这些品牌零售商的合作加强了MAC的高端化能力，而这又为MAC吸引了更多高端品牌，并将新收购商店的租金水平大幅提高。

　　过去几年的经济繁荣中，高端消费品市场也经历了前所未有的兴盛，而MAC也创造了11-12%的投资回报率，进而使其收购行为变得有利可图。通过并购扩张，MAC从1994年上市时的15家购物中心发展到今天拥有74家地区购物中心、20家社区购物中心的全国第三大购物中心类REITs。

　　为了给上述并购行为融资，MAC充分利用各种外部融资渠道，尤其是商业物业的抵押融资能力。截至2008年三季度末，公司的总负债率达到80%，有息负债率75%，债务市值与总市值之比在50%左右。

　　不过随着近年来高档物业的价格持续上涨，MAC的投资回报率开始呈现下降趋势，投入资本回报率已降至10%以下，低于FRT和KIM。进入2008年，MAC对经济周期更加敏感，2008年三季度的收入同比增长11.7%，但持续经营业务的利润贡献下降了67%，净利润下降69%，前9个月FFO下降15%。除了业绩下降外，大量的待开发项目使公司面临严峻的财务压力，目前公司待开发项目包括14项再开发物业、7项新建物业和3项综合物业，要完成上述项目，公司在2008年和2009年的资本支出额都需达到5.4亿美元以上，从而使公司2009年到期的债务达到10亿美元。

　　更加严峻的是2007年MAC对Mervyns的投资。2007年12月，MAC以4亿美元购买了老牌零售商Mervyns的39处独立商场（后增加到41处），然后以14-20年的租期返租给Mervyns，从而使Mervyns成为MAC的最大租户，贡献了租金收入的3.3%。但是，一直找不到自身定位的Mervyns成为金融危机的牺牲品，于2008年10月申请破产保护，旗下149间店铺全面打折清仓促销，而MAC则需要给旗下的41间Mervyns店面寻找新租户，这在现在的经济环境下并不容易。

　　实际上，对MAC财务状况的担忧已令公司股价大幅下跌，过去一年下跌了近80%，使股息收益率上升到20%水平，是Kimco的两倍，FRT的四倍。但在财务危机的压力下，高股息仍不能吸引投资人，最高端的物业却导致了最低的估值水平—商业地产，不一定越高端越好。

　　

　　模式二：售后返租，

　　对REITs金融特性的最佳诠释

　　Realty Income:

　　稳定性可获更高溢价

　　多样化租户组合+低成本融资

　　利用REITs自身独特的金融属性把商业地产融资租赁模式放大，在做大的过程中通过多样化物业组合来抵抗周期风险。旗下物业平均高达98.5%的出租率，让公司在保持了经营的稳定性外，也获得了投资溢价，按月分红策略更为公司培养了一批忠实的投资者。

　　在Realty Income（O）网站首页写着“欢迎来到每月分红的公司”。不难看出，O是一家以创造稳定分红为核心目标的公司。为此，它创造了一种独特的经营模式，即从全国性或地区性连锁零售商那里购买独立店面，然后再返租给这些零售商，以缓解其扩张过程中的资本压力，而O则赚取租金收益与融资成本之间的利差部分。从某种意义上讲，O并不是一家地产商，而是一家金融服务公司，一家零售店面的融资租赁公司，它的存在是对REITs这种特殊金融形式的完美诠释。

　　一方面，O满足了那些相对保守、既强调投资安全性，又要求有一定增长以对抗通胀压力的投资人的要求，另一方面它又满足了那些既想快速扩张，又不愿意高额负债的零售商的要求。它是一种介于股票和债券之间的投资工具，作为股票，O的分红收益会随着租金水平的上涨和连锁零售业的扩张而增长。自1994年以来，其年均分红增长率保持在5%左右（图8）；作为债券，O有相对稳定的分红收益—由于是对零售商现有店面的售后返租，所以其物业出租率很高，在过去39年中一直保持在96%以上，平均出租率达到98.5%（图9），且按月分红。这种独特的定位使O获得了很多投资人的青睐，从而降低了融资成本。

　　实际上，O的商业模式核心就是低融资成本。只有当租金收益高于融资成本时，O才有利可图，但如果租金水平过高，显著超越租户（连锁零售商）以自有店面抵押贷款时的融资成本，它又会失去租户。因此，O必须在两者间权衡，并努力降低融资成本。

　　那么，如何才能降低融资成本？债务融资固然是一个重要途径，但为了保持自身的高信用评级（低融资成本），O的财务杠杆水平比较低，总负债率仅为50%，负债价值与总市值之比在30-40%之间，低于零售REITs的平均水平。不仅如此，O从不使用抵押融资，它通常利用循环贷额度支持并购过程中的短期资金需求，当短期并购贷款积累到一定程度后，公司就会择机用股票、优先股或债券这类长期融资方式来替代。在长期融资方式的选择上，O也毫不讳言自己对股票融资方式的偏爱，它已累计从股票市场融资19亿美元，其中普通股融资15.5亿美元，优先股融资3.4亿美元。实际上，只有当利率足够低或股票市场估值过低时，它才考虑长期债务融资（期限在10年以上），为此公司在2004年发行了510万股优先股，2005年发行普通股融资9300万美元，2006年发行普通股融资4亿美元。2008年9月发行普通股融资7450万美元。频繁的股权融资要求公司必须将估值水平保持在相对高位，否则股权会遭遇严重稀释。实际中，O确实做到了这点，即使在金融危机中，它仍保持着20倍的市盈率和10倍的P/FFO，而在权益类REITs价格普降40%的情况下，O的价格降幅不到20%（图10），从而保持了相对较低的股权融资成本。

　　那么，O又是如何保持估值水平的？首先是租户的多样化。O将目光锁定在那些提供生活必需品的中型零售商，目前它已在美国49个州持有2355处物业，它们来自30个行业的118家连锁商，其中，餐馆占21%，汽车服务占17%，便利店占16%，剧院占9%，儿童看护占8%，健身房占6%，药店占4%，家具店占4%，多样化的租户组合使O相对于一般的零售型REITs具有更好的抗周期性，而公司也力图保持租户的行业平衡，以避免在单一行业或地区过度配置。此外，O还要求租户能提供15-20年的租约，而每年经营产生的现金应达到租金水平的1.75-4倍。上述收购标准保障了公司物业组合的稳定性，当然，在每项收购决议最终做出前，公司还需要对该连锁企业所处行业、企业自身和具体店面进行尽职调查，以保证租金的可持续性。

　　实践也证明，多样化的组合和严格的尽职调查是非常重要的，由于O的租户大多是非投资级（不能直接融资的）的中型企业，因此，它确实需要不时面对租户出现财务危机的状况：自1994年以来，已经有15家租户申请了破产重组，1家申请了破产清算，但这些都没能使公司的出租率降至97.5%以下—作为地产的所有者，相对于债权人，O在破产事件中有更多主动性，而由于O只收购每家连锁企业的核心店面，因此在重组过程中，多数新股东也都愿意接受O提出的续约条件（而非放弃店面）。从历史数据看，O在破产事件中平均能够挽回97%的损失。实际上，尽管O的投资收益率并不高，近几年只有8-9%，低于Kimco、FRT、MAC等公司，但稳定性使它获得了更高的溢价。

　　除了经营的稳定性，明确的投资者定位也让O享受了不少投资溢价，按月分红策略更为公司培养了一批忠实的“粉丝”。O的投资人主要是一些退休或临退休人士，在美国，退休者收入的70%都来自投资收益，很多人像每月领退休金一样从O那儿领取分红收入。自1969年成立以来，公司已连续分红460多次，以1994年上市时8000美元（1000股）的投资计算，到2008年底可累计获得分红收益18022美元，年均收益率达到8.7%，而如果以1998年末1000股12437.5美元的投资计算，到2008年底可累计收到红利13267美元，年均收益率也高达7.5%，这样的收益水平远高于银行存款和债券利息收益，对于强调安全性的投资人有着很大的吸引力。

　　此外，连锁扩张模式的繁荣为O提供了广阔的成长空间。有些连锁商在扩张初期购置了店面，但随着扩张的加速，他们希望在不影响当前经营的前提下，将固定资产变现，以获得更多的流动资金来支持更大规模的扩张；还有些零售商，不满足于一般的短租合约，希望能够将经营场所彻底买下来以便进行更大手笔的装潢改造，但又苦于没有资金。于是他们都来找O—即使在美国，仍有很多中型连锁商难以通过公开市场直接融资，而贷款融资会增加这些企业的财务风险，O是一个理想的间接融资渠道；此外，一些零售商希望通过与O的合作来提升自己的资产回报率，实现轻资产运营，以便博得更多投资人的青睐；另一些零售商则希望通过与O的合作，从固定资产的债务负担中解脱，以获得更好的信用评级－这些连锁企业都成为O的商机。

　　尤其是经济低谷中，流动性危机下O的机会变得更多。2007年，公司从40亿美元的零售商收购申请中精心挑选了357处、总额5.33亿美元的商业物业进行收购，其中母公司投资的325处物业来自9个行业的16家连锁企业，平均租金收益率8.6%，平均租期19.2年（子公司投资的32处用于出售）。2008年前三季度又斥资1.9亿美元收购了14个州的108处商业地产，平均租金收益率8.7%，平均的租金期限20.6年。

　　维持O高估值的另一个重要因素是清晰的商业模式。作为一家坐拥2300多处商业物业、年收入3亿美元的公司，它的全部员工只有74人，他们专注于选定物业、签定租约和安排融资，而与物业相关的税负、保险和维修费用均由租户承担，这种简单明了的商业模式也使其受到众多投资人的青睐。

　　进入2008年，随着金融危机的深化，O的经营压力也开始增加。2008年1月，O的最大租户—自助餐连锁店Buffet Holdings申请破产重组。O持有Buffet的116处店面，经过半年的重组谈判，7月经重组法庭同意，双方就104处店面达成续租协议，租金降至原来的87%，Buffet的重组使公司的出租率降至96.9%，每股营运现金流（FFO）下降了3%。目前Buffet仍是O的第一大租户，贡献其总租金收入的5.9%。随着危机的延续，O的其他非投资级客户也将面临更大的经营压力。不过，公司前15大租户的经营现金平均为租金的2.8倍，处于比较安全的水平；此外，2007年底，公司发行了5.5亿美元、12年期、年息6.75%的债券，2008年9月又发行股票融资7450万美元，从而使手中现金达到1.1亿美元，另有3.3亿美元的并购贷款额度，总投资能力超过4亿美元，这使其有可能在低谷期把握更多收购机会。

　　O以清晰的战略定位和对REITs理念的深刻理解为自己赢得了独特的市场空间。

　　

　　模式三：利用合资基金打造规模效应

　　REG:利用合资基金，

　　为租户定制商业物业

　　租户定制开发+合资基金融资

　　REG借助合资基金的融资平台将租户定制开发模式做大，形成品牌效应。

　　Regency Centers（REG）于1963年成立，截至2007年末，拥有451处商业物业，其中直接拥有232处商业中心，联合投资219处，这些商业物业主要位于高收入人群聚集的社区（人均收入较平均水平高出30%），定位于以超市为核心的社区购物中心。

　　REG主要以全国或地区知名的连锁零售商为核心商家，与70多家这类连锁商建立了战略合作关系，主要租户包括食品公司克罗格，它在REG旗下社区商业中心开设了68家分店、贡献了总租金收入的5.89%，地区性连锁超市Publix开设了66家分店、贡献了总租金收入的4.29%，连锁超市Safeway开设65家分店、贡献总租金收入的3.53%，食品药品分销商Supervalu开设35家分店、贡献总租金收入的2.53%。

　　此外，还有很多提供特殊服务的零售店面，如星巴克在REG旗下物业开设了95家店面，快餐店Subway开设了116家店，音像店Blockbuster开设了88家店，UPS开设了112家零售店，美洲银行开设了31家网点，华盛顿互惠银行开设了39家网点，而沃尔玛、JC Penny、Target、家得宝等也是REG许多商业中心的核心租户。为了加强与这些主要连锁商的关系，公司专门成立了PCI（Premier Customer Initiative）部门来管理与主要连锁零售商的战略合作关系，与他们共同讨论扩张计划，并为主要零售商定制店面。

　　此外，公司还为连锁超市Publix定制了5处店面，总资产7600万美元，其中REG占50%权益；为自制食品零售商H.E.B定制了3处店面，总资产4000万美元，REG占50%权益；另外，定制后由租户全资拥有的店面包括Target的22处店面、克罗格食品的10处店面、超市Safeway的6处店面、超市Supervalu的3处店面、西尔斯百货的2处店面、超市Pubix的1处店面????

　　作为美国零售行业内著名的租户定制型商业中心开发者，REG自2000年以来已累计开发了193处商业中心，累计投资31亿美元。截至2008年三季度末，仍有48处物业在开发中，总投资额11亿美元。这些物业78%的面积已经签定租约或被定制客户买下，70%的资金已经到位，预期投资回报率8.8%，资金成本在6-7%之间。此外，REG还有约16亿美元的待开发项目。

　　租户定制开发的商业模式加强了REG与租户之间的合作关系，但它的一个负面效应是会增加公司的资金负担。为了缓解资金压力，REG开始搭建合资基金平台。

　　2000年，REG成立了第一只合资商业地产基金，经过8年发展，目前REG已经成立了19只合资基金，包括与俄勒冈州公共雇员养老基金（The Oregon Public Employees Retirement Fund）合资成立的三只基金，共拥有31处商业中心、7.5亿美元总资产；与加州教师养老基金（The California State Teachers Retirement System）合资成立的RegCal，拥有7家购物中心、1.6亿美元总资产；与澳大利亚麦格理全国信托（The Macquarie Countrywide Trust of Australia）合资成立5只基金，拥有163处商业中心，总资产34.6亿美元，等等。在上述基金中，REG平均占有24%的权益。2007年，REG又发起设立了一只开放式基金Regency Retail Partners，占有20%权益，目前该基金拥有9处商业中心，总资产3.8亿美元。

　　合资基金大大缓解了REG的资本压力。REG一面不断承接租户的定制开发需求，以加强与租户关系，一面又不断将部分定制开发物业出售给合资基金或第三方，以收回现金用于新的开发。2007年，REG将6处商业中心卖给了新发起的开放式基金，这一年，物业出售让REG赚了7.3亿美元，2008年前三个季度，REG又将一处物业卖给了旗下开放式基金、3处物业卖给了与Ogency合资的基金、另将四处物业卖给第三方。实际上，在过去9年中，REG已累计从合资基金融资90亿美元，未来，合资方还承诺再投入10亿美元资本（图11）。

　　借助合资基金平台，REG将其定制开发物业的能力放大到极致，并成为这一领域最著名的品牌，目前公司自有资产42亿美元，但运营资产已超过90亿美元，规模效应被放大了一倍。此外，上述合资基金还在2007年贡献了1800万美元的投资收益和3300万美元的管理费用，使其净资产回报率提高了3个百分点，达到14%。而在合资基金的支持下，REG一直保持着相对稳健的财务状况，截至2008年三季度末，公司的总负债率55%，债务价值与总市值之比在30%左右，属于同类REITs中较低的。相对较好的流动性给公司提供了一定安全保障，不过合资方能否如约提供稳定的资本供给、开放式基金能否抵御赎回压力将成为REG模式的最大考验。

　　独特商业模式+

　　金融模式=规模效应

　　借助REITs平台，充分释放股权融资能力和换股收购能力，然后再借助财务杠杆将股权融资能力放大，并通过独特的商业模式来实现稳定收益，这是REITs共同的核心。

　　尽管每家零售REITs的商业模式和金融模式各不相同，但它们都可以归结为一点：好的商业模式+REITs资质下好的金融模式，打造出可持续扩张的增长路径，最终通过规模效应创造溢价。而它们的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率，通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。

　　其实，美国最大零售业REITs —西蒙地产集团（Simon Property Group，简称SPG）正是对上述原理充分应用的产物。通过一系列的融资收购，西蒙的规模在不断扩大，截至2007年底，它在美国本土拥有320处物业，2.4亿平方英尺的可出租面积，其中权益面积达到1.5亿平方英尺，包括168个地区性商业中心（18300家商店和675个大型商场）、38家名牌折扣店（Outlets）、67个社区购物中心，并参股了10家购物中心，另有四处在建物业，四块待开发土地—上述商业中心在2007年创造了600亿美元的零售总额。在海外，西蒙通过合资方式持有零售物业，包括欧洲的58个购物中心、日本的6个名牌折扣店、墨西哥的1个名牌折扣店、韩国的1个名牌折扣店和中国的5家购物中心。

　　规模的扩大为公司创造了一个多样化的物业组合，使它有更好的抗周期能力，其物业组合不仅分散在世界各地，而且商业业态也具有多样化特征，其中65%左右是地区性购物中心，11%是名牌折扣店，5%是社区购物中心，还有18%是MILLS旗下的大型购物中心。

　　西蒙的成功模式就是利用上市REITs的股票和优先股融资能力，来撬动债务融资杠杆，通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。当然，从FRT、KIM、MAC、O、REG的分析中我们也看到，仅有融资能力是不够的，规模的背后是一个良好的商业模式，这个商业模式不仅要能够创造高于资本成本的投资回报，还要具有一定独特性，使其成为可持续扩张的商业REITs。

　　作者为贝塔策略工作室合伙人

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　　REITs模式:稳定性决定估值

　　根据美国税法，REITs公司必须将净利润的90%用于分红才能享受分红部分的免税优惠，而且其每年总收入的75%以上必须来自于租金等稳定收益。在这些法规下，REITs成为稳定分红的代表。比较发现，商业模式和金融模式的不同，决定了REITs的投资回报率各不相同（图1）。

　　不同商业模式决定了不同的投资回报率，不过，投资回报率高的公司并不一定取得更高的市场估值，抗风险能力同样很重要。在金融危机中，不同模式的REITs抗风险能力差异也很大，以提供稳定月红利为核心目标的O，在过去两年中股价降幅为30%，低于标普500和行业平均水平；以打造当地特色商圈为核心目标的FRT的股价降幅在40%左右；而以规模化为核心优势的REG、KIM、SPG的股价降幅在60%左右；定位于高端化的MAC股价降幅则达到80%（图2）。

　　总之，投资回报与抗风险能力的差异共同导致了估值的差异。截至2009年1月22日的数据显示，即使在金融危机中，FRT仍能够保持14倍的P/FFO估值，O的估值也在10倍左右，REG、SPG、KIM的估值分别在6-8倍，而MAC的估值则仅为3倍。相应地，MAC的股息收益率达到20%，而FRT则仅为5%。由此不难看出，对于零售类REITs来说，稳定性与收益率同样重要，甚至更加重要。这种稳定性决定其估值和低谷期的融资能力。

　　中国的零售REITs如何着手？

　　目前中国零售地产的主要发展模式仍是在核心地段新建豪华“Shopping Mall”。在地价高企的背景下，这一模式的投资回报率很低，许多地方的租金回报率不到5%，根本无法满足投资人对REITs回报率的要求。因此，REITs在中国的真正成功，除了法规的完善外，还取决于地产商能否找到一种可持续创造6-10%回报的商业模式。

　　2008年11月，中国房地产投资信托基金（REITs）的原则性方案获国务院原则性同意，待细则落实后最快于2009年上市。此前中国的REITs产品仅停留在信托公司推出的集合理财计划，它至多可称为准REITs产品，仅是地产公司的变相债务融资手段。随着真正意义上的REITs推出，它不仅能够帮助商业地产突破投资瓶颈，还将为普通投资人提供一种介于股票和债券之间的投资品种，为资本市场增加一个维度，更为地产商增加一种战略选择。尤其是随着中国零售业的发展，零售类REITs将有广阔的增长空间。

　　对美国零售REITs的研究为我们展现了多样化的商业地产经营模式，其中融资租赁模式是国内地产商们最有可能效仿的模式。其实，此前，沃尔玛、华堂等连锁商场已经开始借助信托公司通道发行证券化产品，把旗下一些连锁店面的部分收益转让，以加速资金回笼，但是上述产品一般期限较短（1-2年），规模较小（1-2亿元），并没能充分发挥商场的连锁优势。REITs出台后，国内众多的连锁业态均可以成为融资租赁的对象，地产商通过将这些连锁商的店面买下再返租给连锁商，可以获取长期稳定的租金收益，而连锁商则不仅可以获得现有店面的长期使用权，还能以最少的资金负担来开拓新业务，从而推动国内连锁市场的发展和品牌效应的放大。

　　此外，FRT和Kimco的商业模式也启示我们，不一定总把眼光盯在那些核心地段的高档商场上，很多社区底商也能成为商业地产的优质资源。随着国内每年大量住宅楼盘的推出，社区底商的扩张速度也很快，但这些底商大多采用散租散售的方式，缺乏统筹规划，难以吸引大型连锁商，而小型连锁商则面临定位不合理或同类业态过度竞争的局面，导致出租率低、倒闭率高，底商经营普遍陷入困境。如果有一个针对社区底商进行统一收购、统一招商的REITs，则不仅可以对小区底商进行更合理的布局，还可以利用规模化优势，把更多品牌连锁机构引入社区。如根据社区的人口密度、收入水平，引入相应档次的连锁超市、便利店、药店、洗衣店、美容美发店等，对于一些更大型的社区可能还需要引入咖啡屋、健身房、餐馆、银行、邮局等，有规划的布局和可靠品牌的加盟将有效改善社区底商的经营状况，实际上，针对那些出租率只有20-30%的社区底商，只要能够把出租率提高到50-60%水平，就可以创造丰厚的增值收益。

　　总之，REITs是一种金融模式的创新，它使商业地产规模扩张成为可能，但只有金融模式的创新还不够，国内的地产商们需要将这种规模效应与更具创造力的商业模式相结合，才能实现真正的增值收益。