（1）在2017年以来政策冲击波的影响之下，当前城投公司在获取地方政府的资产、收入、债务和承诺等各方面支持时均受到不同程度的约束

比如，地方政府不得将公益性资产、储备土地使用权及权属不清晰的资产注入城投公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为城投公司偿债资金来源，对城投公司提供债务性支持的边界也越来越有限和清晰，不得为城投公司融资出具担保函、承诺函、安慰函等。

（2）本文以2017年间发行的城投类企业债为样本，对其2016年、2017年的资产、收入、债务等相关科目进行了数据统计和比较分析

发现两年间城投公司的实收资本、资本公积、净资产之间不存在显著性差异，营业收入、净利润、政府补助之间不存在显著性差异，有息负债之间存在显著性差异，专项应付款之间不存在显著性差异，显示监管收紧的背景下，虽然其获取政府支持受到更多约束，但目前来看城投公司信用并未出现显著弱化。

（3）通过分析，我们认为市场不必因个别城投公司或类城投的信用风险事件而对城投债的投资风险过于担忧，只是需要在投资决策时进行更多深入、详细的调研工作

比如详细了解在建项目储备情况，近期实施项目的属性和对区域内经济、民生的重要性程度，业务结构及其变化情况，土地整理开发、基础设施建设等其传统公益性业务的业务模式，融资行为的合规性，有息负债的变化趋势、增减原因、利息成本，获得政府支持的情况以及转型进程、转型方向等。

正文

继2017年的“50号文”、“87号文”之后，2018年以来监管部门又密集推出了一系列旨在防范与化解地方债务风险的政策，如《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》发改办财金〔2018〕194号文（简称“194号文”）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》财金〔2018〕23号（简称“23号文”）等。

由于上述文件均直接或间接地对城投公司的经营活动、投资活动、筹资活动产生限制作用，加之市场上出现了一些被认为是城投公司的“类城投”、“伪城投”的信用风险事件，导致今年以来“城投信仰”出现实质性趋弱，对城投的唱衰之声愈发强烈，甚至出现了2018年城投将亡的论断。

那么，城投公司和地方政府之间的信用关联是否确实较以往发生了实质性变化？或者说，地方政府对城投公司提供支持的可能性和力度是否较以往大打折扣了？

本文认为，回答好这个问题对于进一步厘清城投债的投资逻辑、准确判断城投债的投资价值意义重大。

一、2017年以来城投公司获取政府支持受到更多约束

梳理监管文件中的相关规定可知，目前城投公司在获取地方政府的资产、收入、债务和承诺等各方面支持时均受到不同程度的约束。

1、资产方面

地方政府对城投公司的支持主要体现为增资，形式主要包括货币资金增资、以房屋建筑物、机器设备等有形资产增资和以土地使用权、国有股权、工业产权等无形资产增资。

增资完成后，城投公司的实收资本或资本公积会相应增加，所有者权益、总资产等科目亦会随之增加。监管尚未实质性收紧之前，不少地方政府将公共文化设施、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路等公益性资产或者储备土地使用权注入城投公司，以更为快速、显著地扩充其净资产规模，提高其信用评级，从而便利其从市场上实现更大规模、更低成本的融资。

不过，受“50号文”“194号文”等重磅监管政策的影响，公益性资产、储备土地使用权及权属不清晰的资产均不得再被注入城投公司或被城投公司计入企业资产，这就在很大程度上增加了城投公司扩充有效净资产规模的难度，进而对其谋求更高信用评级、更多低成本资金构成阻力。

2、收入方面

地方政府对城投公司的支持主要体现为两个方面：

一是通过提供项目支持增加其主营业务收入，也即地方政府授权或委托城投公司开展土地整理开发、市政工程建设等项目，并根据完工进度核算项目成本，再计收一定比例的投资加成，之后将“项目成本+投资加成”确认为项目收入，其中土地整理开发的收入多为相关地块的出让收入，市政工程建设的收入多为政府财政拨付的回购款；

二是通过提供补贴支持增加其净利润。监管尚未实质性收紧之前，土地整理开发、市政工程建设等传统业务的收入占到了城投公司营业收入的80%乃至90%以上，其中有相当一部分收入并未按开发建设协议的约定收付，也未明确纳入预算管理，而是被承诺以储备土地预期出让收入来兑现。由于这一阶段城投公司仍可“背靠市长、面向市场”，本质上被认为是地方政府的延伸机构，在业务开展、公司治理、融资、偿债等各方面均与地方政府密切相关，能够较为自由地接受政府信用输送，因此以储备土地预期出让收入作为城投公司实施政府性投资项目的回报顺理成章，而且以所有地方政府可动用的资源作为城投公司的偿债保障也被各方认可。

但是，随着地方债务风险的加剧，监管部门不断推出新政以切割地方政府和城投公司之间的信用关联，明确要求地方政府不得承诺将储备土地预期出让收入作为城投公司偿债资金来源，且对来自所属地方政府的收入在营业收入中的占比（50%红线）、政府补贴收入在营业收入中的占比（不超过3:7）等均设置了限制性要求，这就在很大程度上限制了地方政府对城投公司提供收入性支持的方式方法和力度。

3、债务方面

地方政府对城投公司的支持主要体现为对其债务本息偿付责任的承担。监管尚未实质性收紧之前，城投公司的大部分甚至全部债务均由地方政府提供隐性担保和兜底承诺，债务性支持的边界是无限的、模糊的，但随着监管的不断强化，债务性支持的边界也越来越有限和清晰。

具体来看，2017年以来地方政府对城投公司的债务性支持主要体现为三个方面：

一是将城投公司的部分存量债务甄别为政府债务，以地方政府置换债资金进行置换，从而直接降低其债务负担。根据监管要求，甄别范围仅为截至2014年末的存量债务，不包括2014年末之后形成的新增债务；

二是以专项应付款的形式拨付给城投公司项目建设资金（多为提供公共产品或服务的项目），形式上虽为企业负债，但由政府承担本息偿付责任，不增加城投公司的实际偿债压力；

三是，对城投公司实施公益性项目形成的部分借款提供贴息支持，减轻其利息支出压力。

4、承诺方面

地方政府对城投公司的支持主要体现为出具担保函、承诺函、安慰函等，为以城投公司为主体的融资行为提供增信。监管尚未实质性收紧之前，由于城投公司仍较大程度上保留和承担政府融资职能，所以地方财政常常出具协调资金支付债务本息的承诺函，或将融资债务纳入预算和中长期财政规划的承诺函，以满足金融机构的风控要求，或增强投资者对融资产品的信任度，从而更顺利地从市场上融到所需资金。

不过，“50号文”“87号文”推出之后，地方政府对城投公司的承诺性支持面临全面核查、整顿，高压之下贵州、湖南等多地纷纷撤回先前出具的担保函、承诺函；“194号文”“23号文”推出之后，作为融资主体的城投公司和作为投资主体的金融机构更是被严令切实遵循市场化原则开展合作，不得再将债务与政府信用绑定。因此，目前地方政府对城投公司融资提供任何承诺性支持的行为均不符合法律法规要求，未来此类信用输送方式也无法再持续。

二、从资产、收入、债务三个层面看城投公司信用变化

本文以2017年间发行的城投类企业债为样本（剔除数据不全的部分样本后，共得到298个有效样本），对其2016年、2017年的资产、收入、债务等相关科目进行了数据统计和比较分析，以探究监管收紧的背景下城投公司信用是否出现显著弱化，同时通过具体案例来了解政策高压下城投公司获取政府支持的可能性和力度是否出现明显变化。

（一）资产层面

从样本的资产相关科目来看，2017年城投公司的实收资本略有增大，均值从上年的15.54亿元增至16.52亿元；资本公积也有所增大，均值从上年的77.68亿元增至85.03亿元。受益于此，2017年城投公司的净资产规模较上年有所增大，均值从107.60亿元增至119.28亿元，显示监管收紧之后城投公司的资产端并未出现预期中的缩水，反而还出现了一定程度的增长。

不过，通过对2016年、2017年实收资本、资本公积、净资产数据进行单因素方差分析后，结果显示P值分别为0.826、0.312、0.304，均远大于显著性水平α的值（0.05），显示两年间城投公司的实收资本、资本公积、净资产之间不存在显著性差异。综上，我们认为监管收紧的背景下，城投公司的资产端尚未出现显著的弱化，当然也不存在显著的改善。

从不同城投公司获取资产性支持的情况来看，分化态势较为明显。部分城投公司未受到利空政策的影响，所获得的资产性支持不降反增，相反也有一些城投公司因利空政策的影响而较少获得政府的资产性支持，甚至出现资产端的明显缩水。

比如，乌鲁木齐城市建设投资（集团）有限公司（以下简称“乌城投”）2017年的净资产规模较上年增长202.35亿元至757.65亿元，主要系由乌市政府根据《关于2015年政府置换债券置换政府存量债务转增资本相关事宜的报告》及市财政局多次出具的增资函件，通过政府债务置换、财政拨款等方式对公司累计增加当期资本公积194.53亿元所致，显示市政府对乌城投提供资金支持的力度很大。

再来看一些截然相反的案例，达州市投资有限公司2017年的净资产规模较上年减少13.97亿元至120.16亿元，主要是因为2017年国家土地督察成都局对达州市开展土地例行督察，公司根据达市土储函[2017]18号的要求对早前注入的储备土地及部分已供地块进行了注销，导致存货中土地账面价值减少21.02亿元；黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司（以下简称“鹤城公司”）2017年的净资产规模较上年减少80.30亿元至298.81亿元，主要是因为齐齐哈尔市政府2017年12月下发《关于收回黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司无证房产的通知》（齐政发[2017]45号），收回了于2012年9月划拨给公司的、不满足资产确认条件的无证房产，导致固定资产同比减少99.79亿元。

（二）收入层面

从样本的收入相关科目来看，2017年城投公司的营业收入略有增多，均值从上年的10.24亿元增至11.77亿元；净利润同比基本持平，均值在2.05亿元左右；政府补助规模小幅下降，均值从上年的1.98亿元降至1.93亿元。不过，通过对2016年、2017年营业收入、净利润、政府补助数据进行单因素方差分析后，结果显示P值分别为0.113、0.992、0.878，均大于显著性水平α的值（0.05），显示两年间城投公司的营业收入、净利润、政府补助之间不存在显著性差异。综上，我们认为监管收紧的背景下，城投公司的收入端尚未出现显著的弱化，当然也不存在显著的改善。

从不同城投公司获取收入性支持的情况来看，业务结构或业务模式的被动调整导致营业收入下降的情形比预期要少，政府补助减少导致净利润下降的情形则较多。

这在一定程度上反映出多数城投公司的业务层面尚未因监管收紧而发生明显变化，仍然保持了业务规模大但盈利能力差、高度依赖政府补助的固有特征，而且业务模式上仍较多地采用委托代建、BT等。

比如，许昌市投资总公司（以下简称“许昌投资”）2017年实现营业收入21.26亿元，同比增加9.30亿元，这主要系由土地整理收入大幅增长所致。2017年，许昌投资的土地整理业务仍延续委托代建模式，其与许昌市东城区管委会签署委托开发协议并按约定施工，整理完毕后将熟地交由土地储备中心进行出让，所实现的土地出让金扣除相关税费后返还给公司。该模式下，2017年许昌投资的土地整理业务收入随土地出让面积的大幅增加而出现数倍的增长，从上年的2.83亿元增至13.37亿元，从而带动公司整体收入规模同比增长9.30亿元。

不过， 2017年公司仅获得0.72亿元的政府补助，且其中0.69亿元的财政补贴因会计政策调整计入了资本公积，仅有0.03亿元计入了其他收益，与2016年多达十几亿的支持力度相差甚远，这导致公司2017年净利润同比大幅下滑47.6%至2.46亿元。

再比如，嵊州市投资控股有限公司（以下简称“嵊州投控”）2017年营业收入较上年增长24.67%至17.03亿元，这主要系由公司受托代建项目结算规模增大所致。

2017年，嵊州投控的代建业务仍然延续了BT模式，其承接的项目竣工交付后均由市政府按照协议进行回购，以“项目成本+投资加成”的方式确认代建收入，并最终由市财政局拨付相关款项。该模式下，嵊州投控的受托代建业务收入同比增长38.47%至12.13亿元，从而带动公司整体收入规模实现大幅增长。不过，由于受托代建业务的盈利能力较弱，污水处理业务、工程施工业务等板块经营亏损，且获得的政府补助出现同比约46%的大幅下降，因此公司2017年的净利润较上年减少18.8%至1.60亿元。

（三）债务层面

从样本的负债相关指标/科目来看，2017年城投公司的有息负债有所增加，均值从上年的75.04亿元增至104.89亿元；专项应付款也略有增加，均值从上年的3.08亿元增至3.65亿元。

通过对2016年、2017年有息负债数据进行单因素方差分析后，结果显示P值为0.012，小于显著性水平α的值（0.05），显示两年间城投公司的有息负债之间存在显著性差异，也即城投公司的有息负债确实处于增长态势，这从侧面反映出近几年的债务置换并未明显降低城投公司的债务负担，同时也一定程度上反映出监管收紧尚未对城投公司的融资产生普遍性的负面影响；

通过对2016年、2017年专项应付款数据进行单因素方差分析后，结果显示P值为0.548，远大于显著性水平α的值（0.05），显示两年间城投公司的专项应付款之间不存在显著性差异，也即地方政府作为实质控制人或控股股东投入给城投公司的专项用于公益性项目的资金总额并未因监管收紧而出现明显缩水，当然也不存在明显增多的情形。

从不同城投公司获取债务性支持的情况来看，以地方政府置换债资金来置换城投公司存量债务中的政府债务是最常见的形式。

以淮南市城市建设投资有限责任公司为例，截至2016 年末其专项应付款中的政府债务置换款余额为5.02 亿元，于2017年又新增政府债务置换款10.33亿元，后一并转计入资本公积，有利于改善其资本结构、减轻债务负担。

同时，我们也看到在进行债务置换的同时，城投公司往往也迫于在建项目投资需求、到期债务本息偿付压力等而加大了对外筹资力度，因此出现了债务置换与偿债负担加重并存的情形。

比如十堰市郧阳区城市投资开发有限公司，其与郧阳区财政局、农业银行郧阳支行、国开行签订定向发行置换债务债权解除协议，约定置换后的债务本息由财政局承担，先计入长期应付款中的地方政府债务基金，后期债务全部置换完成后由财政局将其确认为对公司的资本性投入，受益于此2015年公司有息债务规模同比下降36.67%，但因2016、2017年公司加大了外部筹资力度，故有息负债规模持续扩大。

不过，虽然有息负债增加会加重偿债压力，但换个角度来看，监管收紧的背景下有息负债不降反增也释放出一个好的信号：并非所有城投公司都面临传说中的融资困境。事实上，城投公司并非“铁板一块”，在功能定位、区域重要性等方面都不尽相同，因此所面临的融资难度也存在差异。

在所属区域内较为边缘化的城投公司或许会因业务持续性差、转型不确定性大等问题而面临融资瓶颈，但在所属区域内承担公益性领域重大项目建设投资任务的城投公司将大概率能够保持顺畅的融资。

以襄阳市住房投资有限公司（以下简称“襄阳房投”）为例，2017年末其有息负债达到174.25亿元，较年初增加83.59亿元，这主要系由长期借款、应付债券大幅增长所致。

其中，长期借款132.75亿元，主要为其从国开行、工商银行、农业银行、民生银行等取得的以未来工程项目形成的应收账款作为质押物的质押借款，借款利率在4.545%-4.90%之间；应付债券31.60亿元，为2017年其发行的未附加增信措施的企业债券和非定向债务融资工具，票面利率分别为6.1%和5.8%。

襄阳房投之所以能在监管收紧的背景下顺利实现较大规模的融资，原因主要有以下两点：一是，作为襄阳市保障性住房投融资及建设主体，其所从事的业务、实施的项目具有很强的公益性且关乎当地民生，政府对其提供支持的意愿很强；二是，襄阳市政府及相关部门在业务、项目层面为其提供了大力支持，带动其工程代建收入稳定增长且保持了良好的持续性，有利于增强其偿债保障。

不过，需要注意的是，按照三年置换期限的要求，2018年存量地方政府债务的置换工作面临结束，而《关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《关于印发<地方政府隐形债务问责办法>的通知》（中办发〔2018〕46号）也已于近期下发，释放出“再次启动新一轮隐性债务置换已不可能”的信号，这意味着2015年1月之后新增政府隐性债务的化解方案将不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排，而只能采取出让政府股权、变卖经营性资产、处置闲置资产或者使用其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金等方式，因此后续地方政府恐不能再以债务置换的形式为城投公司提供债务性支持。

鉴于此，我们认为以专项应付款形式拨付公益性项目建设资金将成为2018年之后地方政府对城投公司提供债务性支持的更常用手段。事实上，这种支持形式一直都有，只是资金规模上不及债务置换，使用频度上不及项目贴息。以贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司为例，2017年其专项应付款同比大幅增长 111.83% 至39.92 亿元，主要是因为公司作为项目建设主体使用的非集中成片棚户区改造项目贷款的偿还责任于2017年转移至云岩区政府，前期计入长期借款的相关资金随之作为项目建设拨款转入专项应付款科目核算。

三、结论与建议

综上分析，我们认为2017年以来的政策冲击波尚未对城投公司信用产生普遍性的负面影响，因此投资者们不必对个别城投公司或“类城投”所发生的信用风险事件过度恐慌，对于2018年“城投将亡”的论断要理性看待。同时，我们也建议投资者在进行城投债甄选时进行更多深入、详细的调研工作。具体来看，需要从以下几个方面着手：

一是详细了解在建项目储备情况，准确判断其业务持续性，对于存量项目尚需投资额很少又没有明确新增拟建项目的情形要特别警惕；

二是，详细了解其近期实施项目的属性和对区域内经济、民生的重要性程度，比如A城投公司所实施的项目多为棚户区改造项目，B公司所实施的项目多为文化广场，那么相比之下A城投公司的偿债保障会更充分；

三是，详细了解其业务结构。若经营性业务占比近期出现大幅提高，需搞清楚具体原因，辨别是由传统公益性业务被动收缩引起还是由地方政府对其进行了经营性资产的注入引起。前者需引起警惕，后者则无需紧张，但要进一步了解该部分经营性资产的收益能力以及对收入、利润的贡献度等；

四是详细了解土地整理开发、基础设施建设等其传统公益性业务的业务模式。尽管目前多数城投公司并未因监管收紧而改变原有的业务模式（主要为BT），但一定要密切关注项目结算方式是否存在违反现行法律法规的情形和权责范围不清的情形，比如项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，是否具备纳入预算管理的相关文件；

五是详细了解其融资行为的合规性。虽然“23号文”对金融机构提供地方建设融资的一系列行为进行了全面规范，但实际上城投公司的违法违规融资担保行为并未真正断绝，因此要对城投公司的各笔借款尤其是大额土地资产抵押借款、应收账款质押借款等进行核实，判断其用于抵押的土地资产是否为储备土地使用权等不合规资产、用于质押的应收账款协议是否为地方政府虚构或超越权限、财力签订；

六是详细了解其有息负债的变化趋势、增减原因、利息成本。对于有息负债大幅下降的情形，要关注其当年到期债务的偿付资金来源、当年新增债务的平均利息水平、偿债后的业务持续性是否明显变差等；对于有息负债大幅增长的情形，要关注其当年新增债务的平均利息水平、有息负债到期分布情况、业务持续性等。换言之，对城投公司债务负担的判断要与其“造血”能力、融资能力相结合；

七是详细、全面地了解城投公司获得的政府支持。对于显性支持，在所有者权益、实收资本、资本公积、营业外收入、其他收益、专项应付款等科目中均会体现，仔细梳理、分析即可；对于隐性支持，要对城投公司所属地方政府的经济财政实力、债务负担情况、所掌握的资源情况等进行摸底，并结合平台地位作出合理推断。

八是详细了解城投公司的转型进程、转型方向。转型不是一朝一夕就能完成，而是一个过程，同时转型方向也会因城投公司自身的业务经验、资质以及地方政府的支持情况而有所不同，比如有的城投公司会继续深耕土地开发、工程建设等领域，只是业务模式上更加规范；有的城投公司会尝试进行更多经营性业务，比如房屋租赁、物业管理、园区运营等；有的城投公司甚至往产业投资、多元金融等方向发展。这种情况下，投资者要关注其转型深度。若传统城市建设相关业务仍占主导地位，则需关注其新增经营性业务板块与传统业务的关联性、协同性以及对收入、利润的预期贡献度等；但若传统城市建设相关的业务从核心变为边缘，则不宜再将其视为城投公司，应以更合理的方法来考察其信用水平。