近日，上市公司天马科技（603668.SH）发布公告，公司及子公司新增逾期金融机构借款及票据本金2.22亿元，累计逾期本金达到7.60亿元，占最近一期经审计净资产的36.04%。

　　在这份逾期名单里，出现了广x融资租赁、信x金租两家租赁机构的名字，另有光x金租一笔2618.83万元的融资租赁款做了展期。

　　这家以鳗鱼全产业链为主业的A股上市公司，是如何一步一步陷入债务危机的？

　　关于天马科技

　　天马科技全称福建天马科技集团股份有限公司，2017年1月17日在上交所主板上市，从特种水产饲料起家，业务逐步延伸至鳗鱼生态养殖和烤鳗食品加工，在福建福清、广东台山建有两大万亩产业基地，是全球规模最大的鳗鱼全产业链A股企业。

　　胖达梳理了公司近年财务表现。2023年营收69.98亿元、归母净利润-1.88亿元；2024年营收58.54亿元、归母净利润0.26亿元，利润勉强转正；2025年营收60.01亿元、归母净利润-1.79亿元，再度亏损。2026年上半年营收31.32亿元，同比增长5.34%，归母净利润仅1232.79万元，同比下滑79.53%，扣非后利润761.28万元。分业务来看，2026年上半年智慧养殖业务营收1.26亿元，同比大幅下滑69.80%；特种水产饲料收入同比增长84.43%，饲料业务成为对冲养殖周期波动的压舱石。

　　业绩承压的原因，在2025年年报中已有说明。公司将业绩下滑归因于行业周期调整，2025年日本鳗苗丰产抬升供给预期，同年10月多米尼加将南美鳗苗列入CITES附录III影响出口，活鳗、烤鳗售价下行，叠加成鳗出池规格偏小抬高养殖成本、饲料毛利下滑以及资产减值计提。公司国内存塘日本鳗、美洲鳗规模领先，鳗鱼养殖板块的周期波动，直接放大了整体报表的盈利压力。

　　鳗鱼的周期

　　对于养殖类企业，涉足的租赁同业相对较少，鳗鱼养殖这块就更加少见了。胖达也是鲜有机会碰到这类业务，跟大家捋一捋这个行业的生态和周期逻辑。

　　天马科技陷入亏损，底层根源就是鳗鱼行业的强周期属性。

　　鳗鱼苗暂无法实现规模化人工繁育，养殖所需苗种依赖近海捕捞的玻璃鳗。2025年玻璃鳗捕捞量达到常年的3-4倍，2026年捕捞量虽有所回落，依旧接近正常年份两倍。苗源充足带动市场投苗热情高涨，后续成鳗集中上市，价格随之快速下跌。

　　根据水产前沿的统计，菜鳗塘头价单月每吨下跌近万元，同比跌幅显著，行业内超九成养殖户处于亏损状态。天马自身出池价走势同样印证行情走弱，今年1月出池价区间4.95万-11.2万元/吨，到9月回落至3.27万-6.42万元/吨。

　　成本端同样承压，年内鳗鱼饲料每吨上涨约4000元，珠三角膨化模式下养殖综合成本约4.3万元/吨。鱼价下行叠加成本抬升，养殖户销量越高亏损越明显。农业农村部近期首次划定全国鳗苗捕捞总限额30吨，从苗源端约束盲目投苗，调节行业供给。

　　周期的力量

　　鳗鱼养殖里面的门道，和生猪养殖其实很像，这个赛道大家会更熟悉一点，但一样躲不开周期的力量。

　　以牧原股份为例，作为全球最大生猪养殖企业，业绩跟随猪价剧烈波动：2021年猪价自38元/kg回落至28元/kg，归母净利润69.04亿元，同比下滑74.85%；2022年利润回升至132.66亿元；2023年猪价跌至15.1元/kg低点，上市后首次亏损42.63亿元；2024年猪价反弹，归母净利润178.81亿元，为历史次高水平。盈亏落差超220亿元，牧原营收高度绑定商品猪，利润几乎和猪价同步，周期特征非常纯粹。

　　对比牧原和天马，可以总结养殖周期的共性：生产周期长，供给调整存在滞后，反复上演涨价扩产、供给过剩、价跌亏损、被动去产能的循环；产品售价由供需决定，企业没有定价权；成本刚性突出，饲料涨价叠加售价下跌，利润双向承压；就算是行业头部企业也无法规避周期，只能依靠规模、多元业务平滑波动。

　　这套规律并不局限于养殖行业，钢铁等强周期制造业逻辑相通。本轮钢铁周期高点出现在2021年，重点会员钢企利润创历史新高，钢价冲到峰值；之后受地产下行、原料高位影响持续走弱，2022年利润大幅下滑，2023至2024年持续磨底，直到2025年依托稳增长政策与供给调整才回暖。供给刚性、需求波动、成本刚性、市价由供需决定，这些特征和养殖业高度一致。

　　养殖、钢铁、工程机械、航运都属于强周期赛道，承租人还款能力直接挂钩产品售价，底层风险逻辑一致，但周期节奏有明显区别。钢铁这类重资产行业产能出清慢，下行周期持续时间更长；养殖繁育周期短，价格波动更加频繁。

　　租赁的周期启示

　　落到租赁业务上，长周期行业重点考验承租人的现金流韧性与再融资能力，养殖高频波动则更需要紧盯价格拐点、做好现金流错配管控，压力测试也需要匹配对应周期特点。这些周期共性，也是租赁机构投放强周期项目时重点关注的核心。

　　业务介入时点同样关键：行业景气高点往往是企业扩产高峰期，风险持续积聚；周期底部承租人本身现金流脆弱，租赁物残值同步走低，通用性偏弱的资产，回收预期需要保守评估。同时分散产业链、区域敞口，能够有效降低踩雷概率。