当融资租赁遇到券商，一场以‘专项资产管理计划’为名义的资产证券化旅程便得以重启，尽管路途看上去还有一些崎岖，但前景甚好。
　　三方共赢
　　近日，有人在微博中兴奋地表示：“证券资产管理公司可以针对融资租赁(公司)定向发行证券计划，有数家保险公司愿意购买这样的证券计划。利率高于存款，低于贷款。”
　　大家所说的“针对融资租赁公司定向发行证券计划”便是以券商资产管理专项计划为形式的融资租赁公司资产证券化。对于融资租赁公司、券商和保险公司来说，这是一个三方共赢的选择。尽管对此早已有所期待，不过真正推动各方热情参与的是来自监管层的政策松绑。
　　作为“投资新政”的一部分，今年10月份保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》(保监发〔2012〕91号文，以下简称《通知》)，让证券公司专项资产管理计划正式向保险资金敞开大门。《通知》同时规定，专项资产管理计划应当符合证券公司企业资产证券化业务的有关规定，信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别；担任计划管理人的证券公司上年末经审计的净资产应当不低于60亿元人民币，证券资产管理公司上年末经审计的净资产应当不低于10亿元人民币。
　　对于券商来说，事实上以融资租赁企业应收租金为基础资产发起的专项资产管理计划并不陌生。早在2006年，证监会就批复东方证券股份有限公司设立远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划(简称“远东一期”)，同期券商掀起一波设立专项资管计划的热潮。包括广发证券“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、中金公司“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”、招商证券“华能澜沧江水电收益专项资产管理计划”等等。
　　不过，金融危机的到来让监管层暂停了资产证券化的步伐。今年年中，隧道股份公告，将委托国泰君安证券资产管理有限公司发起设立专项资产管理计划进行融资，券商专项资管计划正式重启。在证监会意图“放宽券商专项资管计划行政审批和投资范围”的鼓舞下，券商的热情被点燃。国泰君安“君得金债券分级”、中信证券“欢乐谷主题公园入园凭证”等多家券商的专项资产管理计划得到受理审批或发行。一位券商相关人士在接受新金融记者采访时表示：“相比较来说，证监会对券商专项资管计划的审批时间缩短了，公司对于专项资管计划很有热情，也正在积极准备。”
　　对于专项资管计划基础资产的偏好，监管层初步选定为五类：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程特别是在回款期的BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁资产等，其中大部分基础资产也正是融资租赁公司偏好的资产。同时，与信托相比，上述券商相关人士认为券商专项资管计划的资产选
　　择范围更灵活。而在恒信租赁CEO、中国外资租赁业委员会会长李思明看来，专项计划的成本相比信托要低一些。
　　由此，以金融租赁为领头羊发起的专项资管计划重新上路，9月26日中信证券上报的专项资产管理计划——中信证券民生租赁计划产品获监管部门正式受理，12月份“工银租赁专项资产管理计划”获得中国证监会审批通过，加权期限为1.36年，其中优先级规模15.9亿元，债项评级AAA。
　　对于融资租赁公司来说，对于资本补充的渴望早已出现。2011年年末，商务部发布《关于“十二五”期间促进融资租赁业发展的指导意见》中强调，拓宽融资租赁企业的融资渠道，支持融资租赁企业运用保理、上市、发行债券、信托、基金等方式拓宽融资渠道，降低融资成本。鼓励企业通过资产证券化等方式盘活租赁资产，创新融资模式。
　　对于金融租赁公司来说，拓宽融资渠道更为紧迫。去年年初，央行在全国范围内约谈各家金融租赁公司并下达口头通知，要求实行租赁投放规模控制，并试点租赁投放数据每日上报监管层，对超规模的租赁公司按月实行类似银行差别存款准备金的惩罚措施。通过资产证券化，金融租赁公司可以实现资产“出表”，节约资本金。在沙泉看来，工银租赁专项资产管理计划的看点正是“类信贷租赁资产可以出表，从而盘活信贷规模控制下的租赁规模。”
　　表外模式
　　对于融资租赁公司来说，在资产证券化过程中，无论是实现在会计上出表还是法律上风险隔离，都离不开“表外模式”。所谓“表外模式”也指美国模式，是指有存在于融资租赁公司外部的SPV，且该SPV是独立于融资租赁公司和券商的第三方机构。融资租赁公司将资产负债表内的一系列同类或类似的租赁债权类(收益权类)资产组成一个规模可观的资产池，然后向该独立的SPV进行真实销售，租赁公司对该租赁资产不附有被追索权，因而可以有效地隔离风险。
　　以“远东一期”为例，专项计划的基础资产是远东租赁作为原始权益人对于各承租人的一项应收款债权，债权转让合同签署后，远东租赁将与基础资产有关的权益、风险或控制权一并转移给专项计划。在这里，专项资管计划相当于“SPV”，在将债权转让的法律事实通知给各承租人后，专项资管计划直接向债务人也就是各承租人主张债权。
　　然而，在前述券商相关人士看来，实现出表是一种会计上的处理，只要原始权益人愿意承受由此需要外部增信带来的额外成本便可以实现，但是要想真正实现风险隔离，“表外模式”还面临着法律制度欠缺的考验。
　　由于法律对投资者购买资产证券化产品的交易行为没有明确规定，专项资管计划与信托不同，没有引入信托机制以解决资产的真实销售和隔离。正是由于法律没有规定券商专项资管计划具有法律主体资格，也就意味着它无法以其名义对券商管理的资产进行所有权人变更登记。一位业内人士称，“在实际操作过程中，券商采用变通做法，由券商来代专项计划购买基础资产，并将基础资产登记在券商名下。”
　　因此，上述业内人士认为，应该尽量在筛选项目和选择合作对象方面控制风险，再加强对资金的监管控制，而一些实力雄厚的大券商更有能力去做，否则出现纠纷时，法律上也难有定论。
　　李思明向新金融记者介绍，对于成功的证券化资产而言，通常原始权益人本身具有较高的资信，或者资产质量非常高。比如一家实力雄厚的航空公司的飞机租赁，“通常飞机租赁的资产质量比较高，再加上承租人的信用状况非常好，这样，租赁公司就能够实现出表。”
　　除此之外，要实现资产“出表”可能也需要非常好的外部增信手段。例如“远东一期”便是由远东租赁的母公司中国中化集团公司做担保。“其他的担保机构还包括保险公司、银行等金融机构。在国内，完全依赖原始权益人信用的案例并不常见。这是由我国直接融资市场还处在刚刚起步的阶段所决定的。”李思明说。
　　基础建设
　　近日，全国人大财经委副主任吴晓灵在“2012中国融资租赁年会”上指出，由于我国资产证券化还处于试点阶段，发展融资租赁资产证券化的市场环境也未足够成熟，资产证券化这项复杂工程，仍有不少问题需要面对。
　　吴晓灵所说的“问题”中，信用评级无疑是最值得重视的一个。众所周知，资产证券化之所以能够成为一种创新融资方式，就是因为它实现了资产信用，而传统的融资方式是建立在企业信用基础之上的。因此，资产证券化交易中的信用评级与普通公司债券或国债的评级相比有着显著的不同，评级重点不是发行传统的债券主体的偿债能力，而是证券化融资结构的偿债能力。
　　然而，在李思明看来，目前国内的融资租赁资产证券化依然看重的是原始权益人的信用。“对于投资人来说，很难去辨别某一类资产池中资产质量的好坏和面临的潜在风险。美国的信用评级市场比较发达，可以根据资产分级评级来定价，现在国内缺乏这样的条件，通常是根据基础资产的原始权益人的信用进行评价。”李思明介绍道。
　　正是由于法律欠缺、信用评级市场不发达等诸多原因，吴晓灵建议融资租赁“资产证券化要有一定的风险留存，以防范道德风险。”对此，李思明表示认同，“风险管理和资产管理是融资租赁公司强项，资产证券化时留存一些风险责任应该没问题。”
　　此外，国内的资产证券化市场在机构投资者的参与度、市场的流动性和行政审批等“基础建设”方面还有待加强。无论是国内还是国外，资产证券化的投资者大多是有较强的风险识别能力的机构投资者。“在国外，包括养老基金、企业年金、保险公司等在内的诸多投资机构是一级市场的主要参与者，而商业银行出于短期资产配置调整的需要等因素会在二级市场上参与。”李思明介绍道。 　
　　然而，在国内，资产证券化的市场尚未充分打开。全国社保基金、保险资金、商业银行等金融机构也尚未加入，这无疑大大削弱了市场的参与程度。不过，值得期待的是，投资政策松绑后，保险资金已经表现出了相当的兴趣。沙泉透露，数家证券机构联合保险公司准备召开“保租结合”的研讨会以对此进行讨论。
　　在市场体系建设方面，另一个重要因素是交易市场的建设。目前在国内，资产证券化产品的主要交易市场有银行间市场和沪深交易所市场。与国内不同，在欧美成熟市场，ABS和MBS等产品主要在场外交易市场。一位金融资产交易所的负责人此前表示，正在筹备包括融资租赁在内的资产证券化产品在金融资产交易所内上市交易。不过，一场突如其来的“交易所整顿”风暴使得计划被迫搁浅。
　　不过，多家金融资产交易所并没有放弃努力。上周，北京金融资产交易所召开保险资管创新与券商基金合作新趋势——中国财富管理50人论坛2012年第四季度圆桌内部研讨会。包括新华资产管理公司总裁李全、中国人寿资产管理公司副总裁崔勇、华夏基金副总经理张后奇等在内的来自保险资产管理公司、基金公司、证券公司行业人士参加，研讨的内容便是就保险资金投资运用的特性、监管放松背景下保险资产管理公司的机遇与挑战以及如何通过与券商、基金的合作实现创新发展。在这场内部讨论会的主办方北京金融资产交易所的业务平台之一便是“地方融资平台资产证券化产品发行与交易服务”。
　　在审批方面，尽管证监会对于券商专项资管计划的审批进程加快，资产范围也有意放宽，但距离备案制还有很大距离。在被问及“若申请专项资管计划，最大的担心是什么”时，李思明将行政审批放在了首位。“一般审批时间在三到六个月左右，但若出现不确定性导致审批时间过长，可能会导致原计划是10个亿的应收租金的资产证券化资产包只剩下8、9亿，因为应收账款是每个月都会有回款，这就使得资产的使用率比较低。”
　　资产证券化交易中的信用评级与普通公司债券或国债的评级相比有着显著的不同，评级重点不是发行传统的债券主体的偿债能力，而是证券化融资结构的偿债能力。